最近，Uniswap 的治理負(fù)責(zé)人 Erin Koen 在論壇中發(fā)起了改進(jìn)協(xié)議的治理系統(tǒng)和費(fèi)用機(jī)制的提案。他提議抵押和委托了 UNI 治理代幣的用戶按比例分配協(xié)議費(fèi)用，以激勵(lì)和強(qiáng)化 Uniswap 的治理。這個(gè)提案受到了 UNI 社區(qū)的歡迎，UNI 代幣的價(jià)格在一天內(nèi)上漲了 60%。

筆者注意到，在 LXDAO 社區(qū)內(nèi)，包括在更廣泛的 web3 社區(qū)內(nèi)，對(duì)這個(gè)提案涌現(xiàn)出了另一個(gè)關(guān)注點(diǎn)：這也是一個(gè)關(guān)于費(fèi)用分配和激勵(lì)機(jī)制的調(diào)整，UNI 代幣的持有者將從這一改變中獲益。

本次 LXDAO 翻譯，我們選擇了發(fā)表自 2022 年 7 月的「理解流動(dòng)性挖礦中的治理代幣：去中心化交易所的案例研究（Towards understanding governance tokens in liquidity mining: a case study of decentralized exchanges）」這篇研究文章，作者是來自香港中文大學(xué)的 Sizheng Fan，Tian Min，Xiao Wu，Cai Wei。因?yàn)闀r(shí)間和能力有限，筆者省略了原文中的「方法」一部分內(nèi)容、大部分?jǐn)?shù)據(jù)圖以及引用文獻(xiàn)，并為了可讀性對(duì)標(biāo)題進(jìn)行了一些編輯，但盡力做到準(zhǔn)確翻譯，并在相關(guān)地方添加了提醒。

在研究中，作者們用數(shù)據(jù)分析重現(xiàn)了 2020 年 DeFi 之夏的「吸血鬼攻擊」，而正是為了應(yīng)對(duì)來自 SuShiSwap 的攻擊，UNI 治理代幣誕生。我們可以看到，治理代幣自產(chǎn)生之初，就有兩個(gè)目的——治理和激勵(lì)，在 web3 的理想、商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、和激勵(lì)機(jī)制之間糾纏不清。相信這篇文章會(huì)幫助大家理解 Uniswap 這一提案的背景和動(dòng)機(jī)，并促使大家思考關(guān)于 web3 更加廣泛的問題與可能性。

1. 文章摘要

流動(dòng)性挖礦是去中心化金融（DeFi）社區(qū)的熱門話題，它極大地提升了總鎖定價(jià)值（TVL）。為了吸引用戶，大多數(shù)去中心化應(yīng)用（DApps）都在流動(dòng)性挖礦中分發(fā)治理代幣。

但是，這種方法的有效性還缺乏深入的證據(jù)。本文以一個(gè)典型的案例為例，探討了流動(dòng)性挖礦中的治理代幣：SushiSwap 通過復(fù)制 Uniswap 的代碼并提前發(fā)行治理代幣，短期內(nèi)吸引了大量 Uniswap 的流動(dòng)性。

我們收集了 Uniswap 和 SushiSwap 一年多的交易數(shù)據(jù)，并對(duì)流動(dòng)性提供者（LPs）的行為進(jìn)行了詳細(xì)的分析。我們還設(shè)計(jì)了一個(gè)可擴(kuò)展的非監(jiān)督聚類方法，利用交易流的指標(biāo)構(gòu)建相似性圖，發(fā)現(xiàn)了具有相似行為的流動(dòng)性提供者的模式。這些模式涵蓋了從不活躍和謹(jǐn)慎的流動(dòng)性提供者，到提供微小流動(dòng)性的流動(dòng)性提供者，再到短期內(nèi)追求風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性提供者等。

基于此，我們討論了治理代幣對(duì)流動(dòng)性挖礦的影響，并利用其對(duì)行為和決策的影響來解釋其對(duì)用戶的吸引力。

2. 什么是流動(dòng)性挖礦？

流動(dòng)性挖礦是一種激勵(lì)用戶為去中心化交易所（DEX）提供流動(dòng)性的機(jī)制，最早由 IDEX 在 2017 年提出，并在 2019 年被 Synthetix 和 Chainlink 進(jìn)一步完善。2020 年中期，流動(dòng)性挖礦迎來了爆發(fā)式的發(fā)展，Compound、SushiSwap 和 Uniswap 等項(xiàng)目紛紛加入其中。流動(dòng)性挖礦成為了 DeFi 社區(qū)的重要組成部分。根據(jù) DeFi Pulse 的數(shù)據(jù)，2020 年 6 月初，市場(chǎng)上的總鎖定價(jià)值（TVL）為 10.5 億美元。到了 9 月，社區(qū)的推動(dòng)使得 TVL 增長(zhǎng)了 10 倍。這種驚人的增長(zhǎng)和熱情堪比 2017 年的首次代幣發(fā)行（ICO）的繁榮。

流動(dòng)性挖礦是一種激勵(lì)用戶為 DEX 提供流動(dòng)性的機(jī)制，類似于銀行存款。用戶可以在基于自動(dòng)做市商（AMM）的 DEX 中存入代幣對(duì)，通過智能合約實(shí)現(xiàn)無需訂單簿的交易。交易者可以在 DEX 中用一種代幣換另一種代幣。每次交易后，DEX 會(huì)收取一定的交易費(fèi)用，作為利息獎(jiǎng)勵(lì)給流動(dòng)性提供者。除此之外，流動(dòng)性提供者還可以獲得治理代幣，作為協(xié)議的權(quán)益，以鼓勵(lì)他們的參與。治理代幣是一種加密貨幣，具有代表區(qū)塊鏈項(xiàng)目的投票權(quán)。近年來，治理代幣被廣泛應(yīng)用于 DeFi 項(xiàng)目中，以實(shí)現(xiàn)用戶的去中心化決策。治理代幣還有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，可以在中心化交易所（CEXs）和 DEXs 中交易。治理代幣的發(fā)行數(shù)量由協(xié)議規(guī)定，通常呈遞減趨勢(shì)。

目前，大多數(shù)去中心化協(xié)議都采用了流動(dòng)性挖礦，作為一種創(chuàng)新和高效的去中心化方式。通過在流動(dòng)性挖礦中增加治理代幣獎(jiǎng)勵(lì)，協(xié)議可以吸引更多的流動(dòng)性提供者，如 SushiSwap 對(duì) Uniswap 的「吸血鬼攻擊」。但是，這種方法的有效性還缺乏深入的分析。

3. 把區(qū)塊鏈作為方法

為了回答治理代幣如何影響用戶的策略，一個(gè)直接的方法是進(jìn)行用戶調(diào)查。但是，在區(qū)塊鏈領(lǐng)域，這種方法成本高昂且難以實(shí)施。要獲得有代表性的調(diào)查結(jié)果，需要收集大量的用戶信息。通過錢包地址發(fā)送問卷或從區(qū)塊鏈社區(qū)篩選參與治理代幣的用戶都不容易。而且，用加密貨幣作為獎(jiǎng)勵(lì)還會(huì)帶來巨大的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。因此，我們選擇了一種更明智的方式，即從開源數(shù)據(jù)中獲取我們需要的信息。

本文以一個(gè)具體的案例為例，探討了治理代幣對(duì)流動(dòng)性挖礦的影響：SushiSwap 通過發(fā)行治理代幣 SUSHI，并將其永久納入流動(dòng)性挖礦的獎(jiǎng)勵(lì)，從而吸引了大量流動(dòng)性，對(duì) Uniswap 發(fā)起了「吸血鬼攻擊」。之后，Uniswap 也發(fā)行了治理代幣 UNI，并在 2020 年 9 月 18 日至 11 月 18 日的兩個(gè)月內(nèi)將其作為流動(dòng)性挖礦的獎(jiǎng)勵(lì)。我們根據(jù) Uniswap 和 SushiSwap 在這個(gè)案例中的治理代幣發(fā)行時(shí)間和獎(jiǎng)勵(lì)周期的差異，從以下兩個(gè)方面分析了治理代幣對(duì)流動(dòng)性挖礦的影響。

1. 宏觀層面：我們分析了 Uniswap 和 SushiSwap 的宏觀數(shù)據(jù)，探討了 ETH 價(jià)格和激勵(lì)政策等外部因素對(duì)總鎖定價(jià)值（TVL）、功能調(diào)用和用戶數(shù)量的影響。

2. 微觀層面：我們對(duì)流動(dòng)性提供者進(jìn)行了無監(jiān)督聚類，并比較了吸血鬼攻擊前后的行為變化，以揭示不同類型的流動(dòng)性提供者對(duì)激勵(lì)的敏感性。

4. 發(fā)現(xiàn)

我們的主要貢獻(xiàn)如下：

數(shù)據(jù)庫構(gòu)建：我們簡(jiǎn)要介紹了 Uniswap 和 SushiSwap 這兩個(gè)去中心化交易所的重大事件。Uniswap 是以太坊上最受歡迎的去中心化交易所，而 SushiSwap 是最早也是最突出的 Uniswap 分叉項(xiàng)目。雖然區(qū)塊鏈的透明度保證了鏈上數(shù)據(jù)的開源，但整合、預(yù)處理和提取可用數(shù)據(jù)仍是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。我們收集了近一年的細(xì)粒度交易數(shù)據(jù)，涵蓋了這兩個(gè)交易所約 30 萬個(gè)地址的記錄，以構(gòu)建數(shù)據(jù)庫。

交易流提取和聚類：我們首次提出了一種格式化地址交易流（transaction flow）的方法，并基于我們的數(shù)據(jù)庫進(jìn)行了實(shí)現(xiàn)。我們還利用無監(jiān)督的層次聚類方法，根據(jù)流動(dòng)性提供者的行為特征，將他們分為六類：可有可無型、輕度活躍型、輕度不活躍型、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避中型、風(fēng)險(xiǎn)追求中型和風(fēng)險(xiǎn)追求重型。

結(jié)果分析：聚類結(jié)果顯示，治理代幣獎(jiǎng)勵(lì)能夠在短期內(nèi)吸引更多的流動(dòng)性提供者，但隨后，這些流動(dòng)性提供者往往會(huì)為了追求更高的收入而撤出流動(dòng)性，導(dǎo)致年化百分比收益（APY）下降，造成損失，尤其是對(duì)于中型和重型流動(dòng)性提供者。這樣的行為不符合治理代幣的初衷，而且會(huì)引發(fā)一種惡性循環(huán)，使得交易者更容易遇到滑點(diǎn)，進(jìn)一步降低流動(dòng)性提供者的收益。另外，通過比較 SushiSwap 和 Uniswap 一年內(nèi)的重疊流動(dòng)性提供者比例，我們發(fā)現(xiàn)：在 SUSHI 治理代幣的長(zhǎng)期激勵(lì)下，SushiSwap 逐漸培養(yǎng)了一批專屬的穩(wěn)定流動(dòng)性提供者群體。

5. 背景

5.1 以太坊與現(xiàn)代加密貨幣

以太坊是一個(gè)基于比特幣創(chuàng)新的區(qū)塊鏈平臺(tái)，它為開發(fā)者提供了一個(gè)端到端的系統(tǒng)，用于構(gòu)建主流的軟件應(yīng)用。它開創(chuàng)了一個(gè)新的計(jì)算范式：可信的對(duì)象消息計(jì)算框架（a trustful object messaging compute framework）。智能合約是一種無需外部信任機(jī)構(gòu)的分布式腳本，它們?cè)趨^(qū)塊鏈的多個(gè)節(jié)點(diǎn)上同步執(zhí)行。

基于以太坊的加密貨幣都遵循 ERC-20 標(biāo)準(zhǔn)，它們有幾個(gè)共同的特征，其中可交易性也是本文存在的前提。它們都有固定且有限的代幣供應(yīng)，并且使用以太坊區(qū)塊鏈，任何人都可以公開查看。此外，代幣的所有者可以自由地轉(zhuǎn)移代幣的控制權(quán)。這些特征促成了一個(gè)市場(chǎng)的形成，用戶可以在這個(gè)市場(chǎng)上交易代幣，無論是通過交易所（包括去中心化和中心化的交易所），還是通過點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的方式。

5.2 臨時(shí)損失（Impermanent Loss）

如上文所述，流動(dòng)性挖礦簡(jiǎn)單來說是一種被動(dòng)收入方法，它幫助加密貨幣持有者通過利用現(xiàn)有資產(chǎn)而不是讓它們閑置在錢包中來獲利。資產(chǎn)被存入去中心化交易所，作為回報(bào)，平臺(tái)會(huì)將交易所賺取的費(fèi)用按比例分配給每個(gè)流動(dòng)性提供者。臨時(shí)損失，也稱為偏差損失，指的是資金在流動(dòng)性池中暴露的損失。這種損失通常發(fā)生在流動(dòng)性池中的代幣比例發(fā)生變化時(shí)，這意味著用戶與僅持有其代幣而不放入流動(dòng)性池相比，遭受了負(fù)回報(bào)。在這種情況下，DeFi 協(xié)議傾向于使用交易者支付的交易費(fèi)來補(bǔ)償流動(dòng)性提供者。有些甚至?xí)砑宇~外的獎(jiǎng)勵(lì)——治理代幣，以吸引更多的流動(dòng)性。

5.3 Uniswap 和 SushiSwap 的發(fā)展歷程

Uniswap 和 SushiSwap 的發(fā)展可以分為四個(gè)階段：穩(wěn)步增長(zhǎng)期，吸血鬼攻擊，Uniswap 的反擊，以及繁榮時(shí)期。

Uniswap 的第一版，即 Uniswap V1，于 2018 年 11 月 2 日上線以太坊主網(wǎng)。該版本初始流動(dòng)性只有 30000 美元，由三種代幣組成。然而，Uniswap V1 的設(shè)計(jì)只能支持 ETH 和 ERC-20 代幣之間的自動(dòng)兌換，這意味著每個(gè)流動(dòng)性池都必須包含 ETH。因此，ERC-20 代幣之間的交易需要通過 ETH 作為中介，這會(huì)增加 gas 費(fèi)用、傭金和滑點(diǎn)。換句話說，代幣之間的交換需要兩次交易，而不是一次。

穩(wěn)步增長(zhǎng)期（2020 年 5 月 19 日 - 2020 年 8 月 28 日）：2020 年 5 月，Uniswap 發(fā)布了第二版，其主要特點(diǎn)是支持 ERC-20 代幣之間的直接兌換，這大大降低了交易成本和時(shí)間，也減少了流動(dòng)性提供者面臨的臨時(shí)損失的風(fēng)險(xiǎn)。此外，Uniswap V2 還增加了一些新功能，如鏈上價(jià)格預(yù)言機(jī)和閃電交易。

吸血鬼攻擊（2020 年 8 月 28 日 - 2020 年 9 月 17 日）：8 月底，SushiSwap 加入了市場(chǎng)，它是 Uniswap 的克隆項(xiàng)目，但是為 Uniswap 的流動(dòng)性提供者提供了治理代幣獎(jiǎng)勵(lì)，目的是把 Uniswap 的流動(dòng)性轉(zhuǎn)移到自己的平臺(tái)上，與 Uniswap 直接競(jìng)爭(zhēng)。具體來說，吸血鬼攻擊的第一步是用 SUSHI 代幣獎(jiǎng)勵(lì) Uniswap 的流動(dòng)性提供者，他們需要把 UNI-V2 代幣質(zhì)押到 SushiSwap 上。SushiSwap 為 SUSHI 代幣制定了激勵(lì)計(jì)劃：每個(gè)以太坊區(qū)塊會(huì)分發(fā) 1,000 個(gè) SUSHI 給 Uniswap 的流動(dòng)性提供者，覆蓋了多個(gè)流動(dòng)性池。一旦足夠的流動(dòng)性被轉(zhuǎn)移，質(zhì)押的 UNI-V2 代幣會(huì)從 Uniswap 遷移到 SushiSwap。最終，SushiSwap 不僅奪走了流動(dòng)性，還奪走了 Uniswap 的交易量和用戶。

Uniswap 的反擊（2020 年 9 月 18 日至 2020 年 11 月 18 日）：為了對(duì)抗 SushiSwap 的吸血鬼攻擊，Uniswap 在 9 月 16 日推出了自己的代幣 UNI。令人驚訝的是，UNI 的一部分是回溯分配的。在 9 月 1 日之前與 Uniswap 有過交互的地址都可以領(lǐng)取 400 個(gè) UNI，當(dāng)時(shí)價(jià)值約 1,200 美元。此外，Uniswap 還創(chuàng)建了四個(gè)流動(dòng)性池，在接下來的兩個(gè)月里，用額外的 UNI 代幣激勵(lì)流動(dòng)性提供者，這使得流動(dòng)性增加了數(shù)百萬美元。

繁榮時(shí)期（2020 年 11 月 18 日至 2021 年 5 月 19 日）：在停止發(fā)放額外的治理代幣后，Uniswap 的總鎖定價(jià)值（TVL）有了短暫的下降。但是，從 2020 年 11 月開始，隨著以太坊和比特幣價(jià)格的上漲，Uniswap 和 SushiSwap 的交易量和總鎖定價(jià)值都快速增長(zhǎng)，因?yàn)楦嗟馁Y金涌入了整個(gè) DeFi 生態(tài)系統(tǒng)。

6. 重現(xiàn)吸血鬼攻擊

6.1 數(shù)據(jù)集

為了研究治理代幣在流動(dòng)性挖礦中的激勵(lì)作用，我們以 SushiSwap 對(duì) Uniswap 的吸血鬼攻擊和 Uniswap 的反擊為案例，從 Etherscan 獲取了 2020 年 5 月至 2021 年 7 月期間與這兩個(gè)平臺(tái)合約交互過的地址的公開記錄?；谶@些數(shù)據(jù)，我們有以下發(fā)現(xiàn)：

盡管 Uniswap 的交易量是 SushiSwap 的十倍，但 SushiSwap 的流動(dòng)性提供者地址占比卻是 Uniswap 的兩倍。這可能說明 SushiSwap 的永續(xù)治理代幣分發(fā)能夠提高流動(dòng)性提供者的參與度。

雖然 Uniswap 和 SushiSwap 都提供相同的服務(wù)，但用戶使用這些服務(wù)的比例卻有所不同。在 Uniswap 上，用戶更傾向于通過 ETH 來進(jìn)行代幣交易，而在 SushiSwap 上，用戶更多地進(jìn)行代幣之間的直接交易。

6.2 合約和函數(shù)

DEX 的路由器合約（router contracts）是集成接口（integrated interfaces），可以用來交換不同的代幣對(duì)或管理流動(dòng)性。因此，我們可以通過路由器合約來追蹤所有 DEX 用戶的行為。

為了實(shí)現(xiàn)這些功能，路由器合約包含了多種與代幣交易和流動(dòng)性相關(guān)的函數(shù)，這些函數(shù)一般是作為接口，通過調(diào)用核心合約來完成具體的操作。在我們的數(shù)據(jù)集中，Uniswap 核心合約被調(diào)用了 26 個(gè)函數(shù)，SushiSwap 核心合約被調(diào)用了 33 個(gè)函數(shù)。其中有 21 個(gè)是相同的。

根據(jù)它們的功能，這些函數(shù)大致可以分為三類：

「交換（swap）」函數(shù)，用于在不同的情況下實(shí)現(xiàn) ETH/ 代幣或代幣 / 代幣之間的交易；「添加 / 刪除（add/ remove）」函數(shù)，用于增加或減少以 ETH 或代幣對(duì)為單位的流動(dòng)性；以及「實(shí)用程序（utility）」函數(shù)，用于查詢、管理或應(yīng)急響應(yīng)。

為了適應(yīng)所有可能的交易場(chǎng)景，這些函數(shù)按照一定的命名規(guī)則生成了不同的變體，如下圖所示。因此，我們可以通過過濾關(guān)鍵字，來篩選出使用了特定函數(shù)的地址。

圖 1：函數(shù)命名規(guī)則

6.3 數(shù)據(jù)收集

我們按區(qū)塊順序獲取了 2021 年 7 月之前的外部交易記錄。然后，我們根據(jù)錢包地址對(duì)外部交易進(jìn)行分組，得到了與 DEX 交互的用戶列表。接著，我們利用路由器合約的應(yīng)用二進(jìn)制接口（ABI），解碼了每個(gè)交易的輸入值，得到了相應(yīng)的函數(shù)對(duì)象（func_obj）和參數(shù)（func_param）。在此基礎(chǔ)上，我們通過函數(shù)名稱中的關(guān)鍵字篩選出流動(dòng)性提供者。我們還建立了一系列字典（dictonaries）來對(duì)函數(shù)對(duì)象進(jìn)行分類，從而生成屬性（func_type）。最后，我們通過函數(shù)類型中的關(guān)鍵字「添加流動(dòng)性（add liquidity）」或「刪除流動(dòng)性（remove liquidity）」來提取流動(dòng)性數(shù)據(jù)。

在處理外部交易的同時(shí)，我們還根據(jù)參與流動(dòng)性活動(dòng)的地址列表獲取了它們的 ERC-20 交易記錄。從 ERC-20 代幣交易日志中，我們可以根據(jù)交易哈希值找到流動(dòng)性提供者在調(diào)整流動(dòng)性時(shí)獲得或放棄的代幣對(duì)數(shù)量，然后根據(jù)交易當(dāng)天的價(jià)格將其換算為美元。經(jīng)過上述預(yù)處理步驟，我們可以得到每個(gè)流動(dòng)性提供者的流動(dòng)性變化的時(shí)間戳和數(shù)量，這些數(shù)據(jù)可以格式化為時(shí)間序列，以便進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

截至 2021 年 7 月，Uniswap 和 SushiSwap 路由器合約的交易記錄分別為 46,077,169 和 2,030,355 條。按地址分組，分別得到了 2,310,175 和 160,345 個(gè)不同的地址，其中有 297,345 和 43,705 個(gè)地址參與了流動(dòng)性提供，占總地址數(shù)的 12.8% 和 27.2%。比較兩個(gè)平臺(tái)的地址列表，發(fā)現(xiàn)有 50,176 個(gè)重復(fù)地址，其中 27,521 個(gè)是重復(fù)的流動(dòng)性提供者。

我們根據(jù) Uniswap 和 SushiSwap 合約被調(diào)用的函數(shù)的命名規(guī)則，以及函數(shù)的功能，將路由器合約的函數(shù)分為五類。其中，有三類是「Swap」函數(shù)：「ETH-Token」、「Token-ETH」和「Token-Token」，分別對(duì)應(yīng) DEX 上的三種交易對(duì)；另外兩類是流動(dòng)性函數(shù)：「添加流動(dòng)性」和「移除流動(dòng)性」。

表格中的 # Called 表示相應(yīng)函數(shù)的調(diào)用次數(shù)，% Called 表示相應(yīng)函數(shù)占總調(diào)用次數(shù)的百分比，% Called by Address 表示調(diào)用過相應(yīng)函數(shù)的地址占總地址的百分比。

表 1：Uniswap 中相應(yīng)函數(shù)的調(diào)用次數(shù)

和調(diào)用過相應(yīng)函數(shù)的地址占總地址的百分比

表 2：SushiSwao 中相應(yīng)函數(shù)的調(diào)用次數(shù)

和調(diào)用過相應(yīng)函數(shù)的地址占總地址的百分比

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看出，Uniswap 和 SushiSwap 雖然提供相同的服務(wù)，但用戶的使用習(xí)慣有所差異。Uniswap 的用戶數(shù)量遠(yuǎn)超 SushiSwap，但在 % Called by Address 上，兩個(gè)平臺(tái)的用戶在五類函數(shù)上的使用并不成正比。Uniswap 的用戶更多地使用「Swap」函數(shù)，尤其是 ETH- 代幣交易。而在 SushiSwap 上，用戶更傾向于進(jìn)行代幣 - 代幣交易，這類交易占用戶數(shù)量的 34.69%，并貢獻(xiàn)了 31.59% 的交易量。此外，SushiSwap 的流動(dòng)性函數(shù)在調(diào)用次數(shù)和用戶百分比上都高于 Uniswap。

在方法上，我們通過格式化交易流、建立交易流的相似性圖，以及無監(jiān)督聚類算法以捕獲具有相似行為的用戶組（編注：原文中有一節(jié)內(nèi)容詳細(xì)描述方法論，此處譯文略過）。

6.4 數(shù)據(jù)集分析結(jié)果

我們基于時(shí)間序列數(shù)據(jù)和流動(dòng)性提供者的行為，探討了治理代幣對(duì)流動(dòng)性挖礦的影響。

在流動(dòng)性挖礦中添加治理代幣獎(jiǎng)勵(lì)可以在短期內(nèi)顯著增加總流動(dòng)性值和流動(dòng)性提供者的數(shù)量。然而，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這并不是一項(xiàng)特別有效的措施。

提供較少流動(dòng)性的流動(dòng)性提供者在 DEX 中的活動(dòng)較少，但是最活躍的流動(dòng)性提供者并不一定來自于 DEX 中提供最多流動(dòng)性的地址。一些中等規(guī)模的流動(dòng)性提供者更頻繁地添加和移除流動(dòng)性，以參與多個(gè)協(xié)議的流動(dòng)性挖礦并賺取治理代幣。與此相反，重型流動(dòng)性提供者更傾向于追求長(zhǎng)期的交易費(fèi)收益，并較少受其他外部因素的影響。

6.5 總流動(dòng)性值（TVL）

接下來，讓我們按照時(shí)間順序分析 Uniswap 和 SushiSwap 從 2020 年 8 月到 2021 年的總流動(dòng)性值（以美元計(jì)算）的變化趨勢(shì)。

圖 2：Uniswap 和 SushiSwap 的總流動(dòng)性值和日交易量

首先是吸血鬼攻擊。在這個(gè)階段，SushiSwap 的攻擊使 Uniswap 的流動(dòng)性大幅下降，從約 30 億美元降至近 20 億美元，并在幾天內(nèi)進(jìn)一步降至約 5 億美元，雖然這個(gè)數(shù)值仍高于一周前的水平。然而，Uniswap 的交易量仍保持在每天約 3-8 億美元的高位。因此，我們可以推斷，盡管 SushiSwap 通過發(fā)放治理代幣來激勵(lì)流動(dòng)性挖礦，但一些流動(dòng)性提供者仍對(duì) Uniswap 的交易量有信心，因此選擇留在 Uniswap 以獲取傭金收入。

2020 年 9 月 18 日，Uniswap 發(fā)起反擊，其總流動(dòng)性值迅速超過 SushiSwap，并一直保持壓倒性的優(yōu)勢(shì)，直到 2020 年 11 月 18 日，Uniswap 用 UNI 治理代幣激勵(lì)的流動(dòng)性挖礦活動(dòng)結(jié)束，此時(shí)大批 Uniswap 的流動(dòng)性提供者轉(zhuǎn)投 SushiSwap。在 UNI 代幣發(fā)布的 9 月 18 日，這一事件就為 Uniswap 帶來了 16.5 億美元的總流動(dòng)性值，而同一天，SushiSwap 卻損失了 1.59 億美元的總流動(dòng)性值。在隨后的兩個(gè)月里，Uniswap 的總流動(dòng)性值持續(xù)上升，直到 11 月 14 日達(dá)到頂峰 30.6 億美元。之后，距離活動(dòng)結(jié)束日期只有三天，一些流動(dòng)性提供者開始撤出流動(dòng)性，導(dǎo)致總流動(dòng)性值略有下降。11 月 18 日，Uniswap 的總流動(dòng)性值暴跌 12.9 億美元，而 SushiSwap 的總流動(dòng)性值上漲 5.78 億美元，再次出現(xiàn)類似「吸血鬼攻擊」的現(xiàn)象。

2020 年 11 月 18 日之后，Uniswap 和 SushiSwap 的總流動(dòng)性值開始與 ETH 的價(jià)格走勢(shì)相一致。尤其是在 2021 年 1 月 6 日和 2021 年 4 月 1 日，總流動(dòng)性值的增長(zhǎng)伴隨著以太坊價(jià)格的大幅上漲。這可以解釋為 ETH 作為主要貨幣的價(jià)格和匯率直接影響了以美元計(jì)算的總流動(dòng)性值。從市場(chǎng)角度來看，以太坊的漲價(jià)可能激活了區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)，導(dǎo)致代幣交易更加頻繁。因此，流動(dòng)性提供者可以通過參與更多的交易來增加收益。

交易量的波動(dòng)與選定的事件并沒有明顯的關(guān)聯(lián)，而更與 ETH 價(jià)格相關(guān)。然而，交易量的變化也意味著流動(dòng)性提供者的傭金收入的變化。因此，治理代幣在激勵(lì) SushiSwap 的總流動(dòng)性值方面發(fā)揮了重要作用，盡管其交易量始終低于 Uniswap。

2020 年 11 月 18 日之后，Uniswap 和 SushiSwap 的總流動(dòng)性值開始與 ETH 的價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)相吻合。特別是在 2021 年 1 月 6 日和 2021 年 4 月 1 日，總流動(dòng)性值的增加伴隨著以太坊價(jià)格的劇烈上漲。這可以解釋為作為主要貨幣的 ETH 的價(jià)格和兌換率直接影響以美元計(jì)算的總流動(dòng)性值。從市場(chǎng)角度來看，以太坊的升值可能導(dǎo)致區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)更加活躍，這意味著更頻繁的代幣交易。因此，流動(dòng)性提供者可以通過參與更多的交易來獲得更多收益。

交易量圖告訴我們，交易量的波動(dòng)與選定的事件并沒有特別精確的關(guān)聯(lián)，而更與 ETH 價(jià)格相關(guān)。然而，交易量的變化意味著流動(dòng)性提供者的傭金收益變化。因此，治理代幣在激勵(lì) SushiSwap 的總流動(dòng)性值方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用，盡管其交易量始終低于 Uniswap。

6.6 調(diào)用的函數(shù)類型

我們根據(jù)每天的函數(shù)調(diào)用次數(shù)，得到了五個(gè)函數(shù)（’ETH-Token’, ’Token-ETH’, ’TokenToken’, ’Add Liquidity’ 和 ’Remove Liquidity’）的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

圖 3：Uniswap 和 SushiSwap 的函數(shù)時(shí)間序列

上圖顯示了流動(dòng)性提供者在治理代幣發(fā)行后的 3-4 天內(nèi)的活躍程度。可以看出，SUSHI 獎(jiǎng)勵(lì)的公布提高了 Sushiswap 的函數(shù)調(diào)用頻率，尤其是「添加流動(dòng)性」函數(shù)。但在吸血鬼攻擊后，「添加流動(dòng)性」函數(shù)雖然仍然高位運(yùn)行了幾天，卻伴隨著「移除流動(dòng)性」函數(shù)的上升。這可能有兩個(gè)原因：一是 SUSHI 獎(jiǎng)勵(lì)隨著時(shí)間的推移而減少，促使部分流動(dòng)性提供者撤出資金；二是 Uniswap 采取了反制措施。這與 9 月初兩個(gè)平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)策略相吻合。

另外，五個(gè)函數(shù)在某些時(shí)段會(huì)同時(shí)急劇增加，如 2020 年 9 月的 Uniswap 熱圖和 2021 年 1 月的 SushiSwap 熱圖，我們可以看到五行都呈現(xiàn)出垂直的深色模式。從各行來看，Swap 類函數(shù)的調(diào)用次數(shù)少于流動(dòng)性類函數(shù)。對(duì)于 Uniswap，用代幣換 ETH 的函數(shù)相比其他函數(shù)更為顯著，這在一定程度上反映了用戶與 Uniswap 交互的主要目的。

6.7 新用戶和新流動(dòng)性提供者的時(shí)間分布

圖 4：Uniswap 和 SushiSwap 各自的新用戶和流動(dòng)性提供者

我們從兩個(gè) DEX 的交易記錄中獲取了地址首次與 DEX 交互和首次提供流動(dòng)性的時(shí)間戳，并繪制了上圖。盡管有些地址先是作為交易者，后來才成為流動(dòng)性提供者，但這并不影響我們按日期統(tǒng)計(jì)新用戶或新流動(dòng)性提供者的數(shù)量，觀察他們的時(shí)間特征。值得注意的是，Uniswap 和 SushiSwap 的交易量相差很大，導(dǎo)致圖中縱坐標(biāo)的差異，但這并不妨礙我們從趨勢(shì)中發(fā)現(xiàn)有用的信息。

我們可以通過比較圖中的新用戶和新流動(dòng)性提供者兩條曲線，推斷出不同時(shí)期用戶使用 Uniswap 或 SushiSwap 的動(dòng)機(jī)。

從 Uniswap 的曲線來看，兩條曲線的變化不一致，這與 Uniswap 的高交易量相符：大多數(shù)用戶使用 Uniswap 是為了交易。2020 年 9 月初，吸血鬼攻擊期間，新流動(dòng)性提供者的曲線出現(xiàn)了兩個(gè)突出的峰值。

相反，SushiSwap 的曲線顯示，兩條曲線在 2021 年 1 月才趨于一致，這說明 SushiSwap 的大多數(shù)用戶是為了提供流動(dòng)性并獲取 SUSHI 獎(jiǎng)勵(lì)，而不是為了交易。

此外，我們還可以發(fā)現(xiàn) 2020 年 9 月、11 月和 2021 年 1 月、5 月的波動(dòng)模式。這表明，一些特殊事件，如以太坊價(jià)格的上漲或政策的變化，對(duì)用戶的行為和動(dòng)機(jī)有一定的影響，可以吸引更多的新用戶加入。例如，在 2021 年 1 月后，隨著 ETH 價(jià)格的上漲，Uniswap 和 SushiSwap 的每日新用戶數(shù)也相應(yīng)增加，在 2021 年 5 月達(dá)到峰值，然后逐漸下降并穩(wěn)定。這種與區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)相關(guān)的宏觀波動(dòng)與 DEX 自身的服務(wù)和用戶利益關(guān)系并不密切。

6.8 聚類結(jié)果分析

我們根據(jù)地址的鏈上活動(dòng)，將流動(dòng)性提供者分成了六類，以分析他們與 DEX 的交互目的。我們分別對(duì) Uniswap 和 SushiSwap 進(jìn)行了聚類。

可有可無型的流動(dòng)性提供者是指那些提供了少量流動(dòng)性，且缺乏參與積極性的地址。在 Uniswap 和 SushiSwap 中，他們分別占 58.1% 和 17.2%。他們的總鎖倉價(jià)值很低（小于 1000 美元），且操作間隔很大。我們推測(cè)，這些地址只是想嘗試流動(dòng)性挖礦，而不愿投入太多資金。

輕型流動(dòng)性提供者是指那些提供了較多流動(dòng)性的地址。在 Uniswap 和 SushiSwap 中，他們分別占 18.0% 和 42.2%。輕型流動(dòng)性提供者可以根據(jù)操作頻率分為兩個(gè)子聚類，即不活躍的輕型流動(dòng)性提供者和活躍的輕型流動(dòng)性提供者。活躍的輕型流動(dòng)性提供者與 DEX 的交互更頻繁，特別是在 Uniswap。雖然兩個(gè) DEX 的輕型流動(dòng)性提供者和可有可無型流動(dòng)性提供者的比例不同，但他們的比例之和都超過了 59%，這說明在兩個(gè) DEX 中，提供少量流動(dòng)性的流動(dòng)性提供者占了絕大多數(shù)。此外，SushiSwap 輕型流動(dòng)性提供者更高的比例表明，長(zhǎng)期的治理代幣獎(jiǎng)勵(lì)可以吸引更多的小額用戶參與流動(dòng)性挖礦。

中型流動(dòng)性提供者是指那些提供了較高流動(dòng)性的地址。在 Uniswap 和 SushiSwap 中，他們分別占 19.9% 和 29.7%。中型流動(dòng)性提供者進(jìn)一步細(xì)分為追求風(fēng)險(xiǎn)的中流動(dòng)性提供者和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的中型流動(dòng)性提供者。兩種中型流動(dòng)性提供者的流動(dòng)性分布值相似，但操作次數(shù)不同。具體來說，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的中型流動(dòng)性提供者由于擔(dān)心潛在損失而更為謹(jǐn)慎或消極。然而，追求風(fēng)險(xiǎn)的中型流動(dòng)性提供者喜歡在多個(gè) DEX 中提供流動(dòng)性，以獲取高年化收益率的治理代幣獎(jiǎng)勵(lì)，即使他們可能面臨暫時(shí)性損失或資金被盜的風(fēng)險(xiǎn)。

重型流動(dòng)性提供者是指那些提供了大量流動(dòng)性的地址。在兩個(gè) DEX 中，他們的比例最低，分別占 4.6% 和 11%。他們?cè)?DEX 中的流動(dòng)性規(guī)模很大，例如，地址 0xf0fc 在 Uniswap 中提供了超過 1400 萬 USDC 和 7861 ETH，當(dāng)時(shí)價(jià)值接近 3000 萬美元。此外，與追求風(fēng)險(xiǎn)的中型流動(dòng)性提供者相比，這些地址的操作頻率更低，這表明他們更傾向于追求長(zhǎng)期的傭金收入，他們的決策不太受其他外部因素的影響。

6.9 Uniswap 中的流動(dòng)性提供者行為

本節(jié)中，我們收集了在特定時(shí)期操作流動(dòng)性或調(diào)用特殊合約的 Uniswap 流動(dòng)性提供者地址列表。該時(shí)期從 8 月 28 日開始，到 11 月 18 日 Uniswap 停止 UNI 代幣激勵(lì)結(jié)束。

由于 SushiSwap 推出了 Masterchef 合約，讓用戶可以質(zhì)押 UNI-V2 代幣賺取 SUSHI，許多新地址涌入 Uniswap 提供流動(dòng)性，以獲得 UNI-V2 代幣。在短短十天內(nèi)，Uniswap 的流動(dòng)性提供者增量是前三個(gè)月總和的近十倍。在這些新流動(dòng)性提供者中，重型流動(dòng)性提供者和中型流動(dòng)性提供者的比例遠(yuǎn)高于回流流動(dòng)性提供者。我們發(fā)現(xiàn)，在 8 月 28 日至 9 月 8 日期間，超過一半的流動(dòng)性提供者將他們的 UNI-V2 代幣質(zhì)押給 MasterChef，以獲取更多的 SUSHI，而回流流動(dòng)性提供者中只有不到 5% 的流動(dòng)性提供者這樣做。我們推測(cè)，這是因?yàn)榭捎锌蔁o流動(dòng)性提供者在回流流動(dòng)性提供者中占比較高，這些流動(dòng)性提供者不太活躍，也不太提供流動(dòng)性。因此，他們可能對(duì)市場(chǎng)信息不敏感，也不關(guān)心 SUSHI，因?yàn)樗麄兊馁Y本投入較少，無法獲得大量 SUSHI。

接下來的階段，我們注意到近一半賺取 SUSHI 的地址在未來兩個(gè)月內(nèi)撤出了流動(dòng)性。根據(jù)撤資時(shí)間，我們將其分為兩個(gè)時(shí)期：9 月 9 日至 9 月 17 日（時(shí)期 A）；和 9 月 18 日至 11 月 18 日（時(shí)期 B）。首先，26.7% 的流動(dòng)性提供者選擇在時(shí)期 A 撤出流動(dòng)性。其中 57.7% 是中型流動(dòng)性提供者和重型流動(dòng)性提供者。我們認(rèn)為，這部分流動(dòng)性提供者對(duì)市場(chǎng)最敏感，也最看重流動(dòng)性收益，他們只在收益率較高的時(shí)期提供流動(dòng)性。其次，21.2% 的地址選擇在時(shí)期 B 從 SushiSwap 撤出流動(dòng)性。我們推測(cè)，這是因?yàn)?Uniswap 在 9 月 18 日發(fā)布了 UNI 并開啟了流動(dòng)性挖礦，Uniswap 的高日交易量帶來的交易費(fèi)收入和更高的年化收益率迅速吸引回了部分從 SushiSwap 流出的流動(dòng)性提供者。最后，在 11 月 18 日 UNI 停止發(fā)行后，該群體中只有極少數(shù)地址通過調(diào)用 Migrator 合約將流動(dòng)性遷移到 SushiSwap。

6.10 重疊地址

Uniswap 和 SushiSwap 分別有 297,345 和 43,705 個(gè)獨(dú)立地址曾提供流動(dòng)性，其中有 27,521 個(gè)地址同時(shí)為兩個(gè)交易所提供流動(dòng)性。本節(jié)將分析這些重疊地址的聚類特征。

圖 5：2020 年 9 月 8 日到 2020 年 11 月 18 日，

和 2020 年 9 月 8 日到 2021 年 7 月 18 日

SushiSwap 聚類中重疊地址的短期和長(zhǎng)期變化

數(shù)據(jù)展示了 SushiSwap 聚類中重疊地址的短期和長(zhǎng)期變化。2020 年 9 月初，SushiSwap 發(fā)起了吸血鬼攻擊，但這一優(yōu)勢(shì)在 Uniswap 開啟流動(dòng)性挖礦和 UNI 后很快消失。截至 2020 年 11 月，我們可以看到 Uniswap 和 SushiSwap 流動(dòng)性提供者之間在 SushiSwap 的前兩個(gè)月有很大的重疊。具體而言，87.2% 的 SushiSwap 重型流動(dòng)性提供者具有重疊地址，其中 76% 被歸類為 Uniswap 的中型流動(dòng)性提供者和重型流動(dòng)性提供者。然而，在 SushiSwap 發(fā)布近一年后，2021 年 7 月 18 日的數(shù)據(jù)顯示，重疊地址的比例下降了，其中 SushiSwap 重型流動(dòng)性提供者的重疊率下降了 41.4%。因此，我們可以得出，SushiSwap 通過長(zhǎng)期的 SUSHI 激勵(lì)，在近一年的時(shí)間里逐漸培養(yǎng)了專屬的穩(wěn)定流動(dòng)性提供者群體。

7. 結(jié)論

我們證實(shí)，在流動(dòng)性挖礦中添加治理代幣對(duì)不同類型的流動(dòng)性提供者有不同的吸引力。

根據(jù)聚類結(jié)果，以 SushiSwap 為例，我們發(fā)現(xiàn)超過 50% 的重流動(dòng)性提供者和中流動(dòng)性提供者會(huì)在短時(shí)間內(nèi)撤出資金。我們總結(jié)出這種現(xiàn)象背后的兩個(gè)原因：

1) 來自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（Uniswap）的高額獎(jiǎng)勵(lì)；

2) 獎(jiǎng)勵(lì)的年化收益率隨時(shí)間下降。

因此，以添加治理代幣的形式獎(jiǎng)勵(lì)在協(xié)議早期階段效果不佳。

我們發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性挖礦中最活躍的參與者不是資金最多的，而是資金適中的地址。這種現(xiàn)象的原因是這組地址主觀上對(duì)追求利益和獎(jiǎng)勵(lì)的動(dòng)機(jī)最強(qiáng)烈，因此我們推斷治理代幣等激勵(lì)對(duì)他們的吸引力應(yīng)該最大。

從更宏觀的角度看，所有這些關(guān)于治理代幣影響的擔(dān)憂表明，它沒有發(fā)揮設(shè)計(jì)的治理價(jià)值，而是被資金相對(duì)充裕的投機(jī)者作為套利工具使用，沒有對(duì)協(xié)議發(fā)展產(chǎn)生積極影響。但是，同時(shí)我們注意到，治理能力的怠慢并沒有削弱它對(duì)用戶的吸引力。通過比較兩階段 SushiSwap 和 Uniswap 的重疊流動(dòng)性提供者比率，我們發(fā)現(xiàn) SushiSwap 通過長(zhǎng)期的治理代幣發(fā)行和業(yè)務(wù)創(chuàng)新不斷擴(kuò)展，逐漸獲得了穩(wěn)定的用戶群和規(guī)模。

8. 未來

協(xié)議常通過在流動(dòng)性挖礦中添加治理代幣來吸引用戶。我們的分析結(jié)果顯示，這種方法雖然能在短期內(nèi)吸引更多用戶，但難以留住他們。因此，協(xié)議應(yīng)該尋求其他吸引用戶的方式，如降低交易成本和提供更便捷的功能。

另外，治理代幣是社區(qū)自治的基礎(chǔ)，也是任何 Web 3.0 協(xié)議的重要組成部分。流動(dòng)性挖礦作為分發(fā)治理代幣的先驅(qū)，只能鼓勵(lì)流動(dòng)性提供者進(jìn)行被動(dòng)參與，而不是主動(dòng)貢獻(xiàn)。我們意識(shí)到，像不斷上漲的 gas 費(fèi)和足夠的流動(dòng)性等更高的參與門檻會(huì)阻礙資金不足的流動(dòng)性提供者。因此，探索新的治理代幣分配方式對(duì)于 Web 3.0 社區(qū)至關(guān)重要。去中心化社區(qū)需要探索新的激勵(lì)機(jī)制，可以主動(dòng)激勵(lì)成員參與治理。例如，參與者可以提出與協(xié)議發(fā)展相關(guān)的建議，如果社區(qū)采納這些建議，提議者將獲得治理代幣的獎(jiǎng)勵(lì)。未來的研究可以探索、建模和評(píng)估優(yōu)化的治理機(jī)制，以建立更好的去中心化社區(qū)。

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