撰文：BiB Exchange

1、至暗時刻

18-19 世紀大航海時代，作為「日不落」帝國的大不列顛，使用英鎊錨定黃金，并使其成為了世界貨幣，開啟長達近兩個世紀的世界殖民。兩次世界大戰(zhàn)后，由于英國巨額的軍費支出，并使用黃金向美國購買武器，導致英鎊和黃金脫鉤。此時美元站上了歷史舞臺，成為了新的全球貨幣——布雷頓森林體系。直到 1970 年代的美元危機，美元與黃金掛鉤名存實亡，美元繼續(xù)綁定了石油。

2020 年，全球爆發(fā)新冠肺炎疫情，原油期貨一度跌至負值。美聯(lián)儲天量放水，比特幣在 2020-2021 周期中成功突破 1 萬億美元市值，以新興的主流另類資產(chǎn)站在了全球金融舞臺之上。而這， 也是否將拉開美元綁定新資產(chǎn)的序幕？

2023 年 8 月，惠譽將美國評級從「AAA」下調(diào)至「AA+」，原因是未來三年預期的財務惡化，以及政府債務上限談判的再次發(fā)生，威脅到政府履行債務的能力。如果美國債務危機和市場衰退，首先不免重蹈 2008 年經(jīng)濟危機的覆轍，市場崩潰可能導致股市暴跌，企業(yè)價值銳減，國內(nèi)外投資者產(chǎn)生負面影響，投資者信心受挫，導致經(jīng)濟衰退，金融市場不斷萎靡，三大指數(shù)及全球股指都會斷層的下跌。

美國本土的市場衰退，不僅是引發(fā)銀行和金融機構的危機，美國債務問題將會延伸到全球擔憂，因為美國經(jīng)濟的健康狀況對全球經(jīng)濟有著重要影響。因此導致市場不穩(wěn)定和投資者回避風險。銀行可能面臨流動性問題，投資者可能拋售資產(chǎn)，從而加劇金融體系的動蕩。不僅是拋售股票等流動性強的投資方式，可能會選擇多樣化貨幣避險、黃金、原油、數(shù)字貨幣、大宗商品為特征的多極金融秩序。

但是對于數(shù)字貨幣市場， 應該是一個先抑后揚的模式！ 首先數(shù)字貨幣市場不是屬于純粹的金融市場。其具有不完全受制于任何單個國家經(jīng)濟形勢和金融市場秩序的影響，如果全球金融市場崩盤，數(shù)字貨幣必然會經(jīng)歷跟隨美股的大幅下跌的現(xiàn)象。但是在美股下跌之后，投資人會意識到數(shù)字貨幣是具備規(guī)避風險和資產(chǎn)保值的屬性。因此， 必 然收到美國乃至全球投資人和民眾的青睞，一些穩(wěn)定的數(shù)字貨幣必將迎來大的價值認可。

至暗時刻。眾所周知，加密數(shù)字貨幣在 2022 年深度下跌， 比特幣和以太坊等主流數(shù)字資產(chǎn)跌幅超 70%。主流交易所、 資產(chǎn)管理機構、公鏈、借貸平臺紛紛破產(chǎn)或暴雷。 2023 年雖企穩(wěn)、反彈，但幅度極其有限， 且市場流動性進一步縮水。極差的市場流動性下，更是出現(xiàn)了「818」爆倉事件 ( 額度超過了 FTX 事件的爆倉量 )?？梢哉f幣圈進入到了至暗時刻。

黎明前的黑暗。真正的牛市來臨之前，市場總要經(jīng)歷長時間的下跌、低迷和震蕩。傳統(tǒng)金融市場如此， 加密數(shù)字貨幣亦然。而這段時間也是真正難熬的階段。但黎明即將到來，日出必定花開：

1、2024 年比特幣減半事件將拉開下一輪大牛市的序幕；

2、大牛市之前必然會有一波大幅的下跌，而主要的原因是傳統(tǒng)金融市場所導致 ( 債務危機、企業(yè)破產(chǎn) )；

3、危機過后， 牛市才真正開始；

4、下一輪比特幣的高點將會在 12 萬美元左右。

2、誰主沉?。?比特幣減半的市場復盤

2010 年 5 月 22 日， 美國佛羅里達州程序員 Laszlo Hanyecz 成功用 10000 枚比特 幣換取了 2 個披薩——史上最貴披薩。

2.1 比特幣的出塊機制

區(qū)塊鏈可以認為是一個分布式的賬本，每一個區(qū)塊就是一個賬頁，里面記錄了真實發(fā)生的交易記錄。區(qū)塊鏈賬本不像銀行一樣由一個中央節(jié)點維護，而是由所有的 PC 用戶 ( 即節(jié)點 ) 來備份，每個用戶都儲存著所有的交易記 錄。

交易記錄，記錄的是錢的流轉，比特幣 /bitcoin 就是這條區(qū)塊鏈上原生的可用于交易的錢，總量 2100 萬， 它只有一條發(fā)行途徑，即給予創(chuàng)建區(qū)塊 / 賬頁的人獎勵。在比特幣區(qū)塊鏈上，大概每 10 分鐘時間內(nèi)的所有交易記錄， 就需要有人創(chuàng)建賬頁，并將賬頁永久存儲到比特幣全球唯一的賬本上。 創(chuàng)建者除了獲得區(qū)塊獎勵外， 還可以獲得創(chuàng)建的賬頁內(nèi)所有交易的交易費，這就是出塊，也被形象地稱為挖礦。

2.2 什么是比特幣減半

2009 年比特幣區(qū)塊鏈誕生之初，創(chuàng)建一個區(qū)塊的獎勵是 50 個 BTC，每隔 21 萬個區(qū)塊獎勵自動減半。系統(tǒng)每 2016 個區(qū)塊 ( 約兩周 ) 會根據(jù)上一周期的出塊時長調(diào)整挖礦難度，從而使出塊時長穩(wěn)定在 10 分鐘左右，不難推出 獎勵減半的周期大約為 4 年一次。 2024 年比特幣將引來第四次減半，創(chuàng)建一個區(qū)塊的獎勵將降到 3.125 個 BTC。由 于比特幣的最小單位為聰 (SAT) ，即 0.00000001 ( 一億分之一 ) 比特幣，到 2140 年第 33 次減半后出塊獎勵將首次低于 1 聰，比特幣挖礦獎勵徹底終結。

歷史已經(jīng)證明，比特幣減半是推動比特幣進入新一輪牛市的重要催化劑，前三次減半都迎來了 BTC 價格的大幅上漲，具體情況見下表。

2024 年的減半已經(jīng)進入倒計時， 無數(shù)項目方已經(jīng)開始摩拳擦掌準備在新一輪減半周期大放異彩、脫穎而出， 傳統(tǒng)行業(yè)流量與資金的引入也在多方面如火如荼地推進。諸多合力的推動下，歷史終將重演，新一輪牛市的開啟指日可待。下面我們來客觀回顧一下 BTC 歷史上的三次減半周期市場情況。

2.3 第一次減半

第一次減半周期之前，2011 年下半年經(jīng)歷了門頭溝等多起大額 BTC 被盜事件，BTC 價格從 31.91U 暴跌至 2.04U， 跌幅達到 93.6%，隨后 BTC 開啟了減半前后兩年周期的上漲趨勢行情。 當時比特幣還處于早期愛好者的時代，主要 被技術人員和散戶采用，國內(nèi)了解和接觸的人很少，對比特幣減半的討論與發(fā)酵主要集中在 facebook 以及 bitcointalk 論壇等海外社區(qū)，2012 年 11 月 28 日——第一次減半將挖礦獎勵減少到每個區(qū)塊 25 BTC，當天價格最 高達到 12.41U，減半之前 1 年大概上漲 6 倍。

減半之后，隨著比特幣專業(yè)礦機的誕生以及應用 / 支付場景的快速拓展，比特幣加速上漲，4 月 10 日達到 266U， 2013 年 11 月 10 日 V 神發(fā)布以太坊和智能合約技術后達到高潮，減半 1 年零 1 天比特幣價格達到 1242U 的頂峰，減 半后 1 年上漲 100 倍。

第一次減半前后兩年時間，比特幣累計上漲 600 倍，而后隨著政策環(huán)境變化以及多家交易所的暴雷， 比特幣價格開始陷入長達 14 個月的深熊。

2.4 第二次減半

2016 年 7 月 10 日——第二次減半，挖礦獎勵降至每塊 12.5 BTC。

經(jīng)歷了第一個比特幣減半周期 600 倍的漲幅后， 大量風投機構和對沖基金參與進來， 參與群體迅速擴大， 各大論壇熱情地討論著減半對幣價、算力和礦業(yè)方面的影響，并基于上一輪的經(jīng)驗預測著幣價的上漲。減半前一年，BTC 如期上漲，從 162U 漲到 790U，接近 5 倍的漲幅。然而減半發(fā)生的前后短時間內(nèi)幣價經(jīng)歷了兩次回調(diào)，最終跌到 475U， 很多人覺得本輪減半周期已經(jīng)結束了， 殊不知隨后 BTC 將開啟了長達 18 個月的大牛市。

上漲行情持續(xù)到 2017 年 12 月 17 日， BTC 價格飆升至 19785U，整個減半周期 122 倍的漲幅，當然也有很多人 將減半過后的上漲歸因于以太坊帶來的 ICO 投機熱潮。熱潮過后，歷史重演，長達 1 年的熊市到來， 幣價跌回 3000U 附近。

2.5 第三次減半

2020 年 5 月 12 日——第三次也是最近一次減半，礦工的獎勵降至 6.25BTC。

比特幣經(jīng)過近 10 年的發(fā)展，逐步吸引了傳統(tǒng)行業(yè)巨頭的目光，富達、JP 摩根、facebook 等陸續(xù)加入，數(shù)字黃 金和避險資產(chǎn)的故事婦孺皆知，無數(shù)「KOL」冒頭喊單。時間同樣是減半實施前 1 年， BTC 在 3000-4000U 橫盤近五 個月之后開啟了新一輪的上漲，而在臨近減半發(fā)生了著名的「312」事件 ( 后文詳細描述 )，兩日累計跌幅超過 50%， 幣價重回 4000U 以下。 然而減半的上漲預期依然強烈，回調(diào)過后 BTC 開啟了瘋狂拉升模式，再加上 Paypal/ 特斯拉 等傳統(tǒng)巨頭的支持、NFT 等敘事的破圈，2021 年 4 月 14 日 BTC 漲到 64898U。2011 年 11 月 10 日， 比特幣價格再破 新高，達到 68998U。

綜合歷史三次減半前后的市場變化情況來看，比特幣挖礦獎勵減半周期通常可以分解為前后兩輪，減半前漲幅 較為平緩，出現(xiàn)階段性高點而不會破歷史新高，且臨近減半發(fā)生會發(fā)生一定的回調(diào) / 拋售，減半后指數(shù)級加速上漲，并在必然出現(xiàn)的導火索引導下達到高潮，創(chuàng)歷史新高。尤其是傳統(tǒng)機構 / 企業(yè)的涌入和以太坊上的應用熱潮帶 來的旺盛需求，最后在暴雷與政策壓力下牛市終結。

前三次減半已經(jīng)分別吸引了早期愛好者和程序員、風投機構和對沖基金、傳統(tǒng)企業(yè)巨頭和高級知識分子，2024 年第四次減半即將到來， 整個比特幣社區(qū)都在關注和推動者比特幣 ETF 的申請審批以及創(chuàng)作者經(jīng)濟等破圈玩法的推 進，伴隨著美聯(lián)儲加息接近尾聲，這將進一步吸引來更廣泛的傳統(tǒng)金融市場和普通投資者的目光，2024-2025 年牛 市必然到來，不可能缺席。

3、幣圈滑鐵盧？ 近年來主要黑天鵝事件分析

加密數(shù)字貨幣一直在質(zhì)疑中生存，但也在質(zhì)疑中飛速發(fā)展。

3.1 「94」事件（2017.9.4）

起因：2017 年 9 月 4 日， 中國人民銀行、中央網(wǎng)信辦、工業(yè)和信息化部、工商總局、銀監(jiān)會、 證監(jiān)會和保監(jiān)會 七部門聯(lián)合發(fā)布《關于防范代幣發(fā)行融資風險的公告》，宣布將 ICO ( Initial Coin Offering，首次公開售幣定位為「非法金融活動」，禁止 ICO 、新上項目，存量項目要限時清退，即明確禁止任何代幣發(fā)行融資活動，所有 ICO 代幣交易平臺都需要在月底前清理關閉交易。

「94 禁令」，讓一直在野蠻生長的虛擬貨幣被納入金融強監(jiān)管框架。當天有 12 家 token 發(fā)行平臺在其官方網(wǎng) 站發(fā)布暫停代幣發(fā)行業(yè)務公告，宣布停止發(fā)布新的融資項目。國內(nèi) 88 個不同的 DIGICCY 交易所和 85 個 token 發(fā)行交易平臺， 要么叫停退幣要么出海尋求生機。

市場反應：消息公布當天， btc 跌幅一度超過 -10%，從 9.8 號開始又一路暴跌， 9.14 日跌幅甚至超過 -20%，9.15 超跌后迅 速拉起，截止 9.15 號收盤，反彈幅度超過 16%。

后續(xù)走勢:btc 在 9.15 號探底后就一騎絕塵，一路上揚，同年 12 月 17 日達到歷史巔峰 20000 美元。 總結：此次事件導致市場暴跌持續(xù)時間在 10 天左右，此后開啟了一輪持續(xù) 3 個月的牛市。

3.2 「312」事件（2020.3.12）

起因：疫情、全球股市、經(jīng)濟危機、流動性恐慌等宏觀情緒傳染到幣圈，美股在一周內(nèi)觸發(fā)了 2 次熔斷機制，各國股市紛紛跳水，疫情的蔓延導致大多數(shù)人對未來充滿了悲觀預期。

市場反應： 從 2 月中旬開始，btc 價格就一直處于下跌狀態(tài)，僅在 3.12 當天跌幅就超過 -20%，由于恐慌情緒蔓 延及踩踏式爆倉，在 3.13 當天最大跌幅甚至超過 -40%，APP 出現(xiàn)了長時間的宕機，投資者無法通過 APP 平倉。

后續(xù)走勢： btc 在 3.13 號探底后就一路上揚，開啟了一波波瀾壯闊的牛市，最終 btc 價格超過了 60000 美金。

總結：超級大利空使得市場下跌時間超過 1 個月，并且價格大幅暴跌，換手率高，籌碼徹底重新洗牌，這是牛市容易發(fā)動的條件之一。當然后續(xù)疫情的影響放緩使得預期變得樂觀也是牛市發(fā)動的重要原因，更重要的是美聯(lián)儲也開啟了降息周期，多種利好疊加。

3.3 「519」事件（2021.5.19）

起因：18 日晚間，中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會、中國銀行業(yè)協(xié)會、中國支付清算協(xié)會聯(lián)合發(fā)布《關于防范虛擬貨幣交易炒作風險的公告》 ( 以下簡稱「公告」)。公告明確表示，有關機構不得開展與虛擬貨幣相關的業(yè)務，同時提醒消 費者要提高風險防范意識，謹防財產(chǎn)和權益損失

市場反應： 5.19 日市場出現(xiàn)恐慌性暴跌， btc 最大跌幅一度超過 -48%，隨后開啟了較長時間的震蕩式下跌，持續(xù)時間差不多剛好 2 個月，到 7 月 20 號下跌就此結束。

后續(xù)走勢：從 7.21 開始價格就不斷上揚，開啟了主升浪行情，整個主升浪也剛好持續(xù)了 3 個月，截止到 10.20 號，價格超過了 66000 美金，此后在構筑好頭部后就開啟了一路的下跌過程。

總結：政策性利空導致了牛市過程中的大幅回調(diào)，但主力也利用此機會快速洗掉牛市主升浪過程中不堅定的跟風盤，然后完成了牛市過程中最后一波的沖刺。

3.4 Luna 事件（2022.5.9）

起因：luna 崩盤的原因比較復雜，外面主要存在著 3 種說法。(1) 杠桿清算 (2) 機構做空 (3) 團隊自爆

(1) Anchor 本身：重倉大戶調(diào)倉引起恐慌性擠兌，Terra 公鏈的 LUNA-UST 雙幣機制 ( 用戶可以通過燃燒 LUNA 來鑄造等值 UST，反之亦然 ) 引起死亡螺旋，大盤急跌，LUNA 價格飛速崩盤，UST 持有人認為抵押額度不足，拋售 UST，價格下跌脫錨。此時套利者用 UST 鑄造 LUNA，更多的 LUNA 涌入市場造成進一步價格下跌。

(2) 機構先是借了 10 萬個 BTC，其中 2.5 萬個賣掉換成了 UST，同時做空 7.5 萬個 BTC。當 BTC 跌至 3 萬美元， Citadel 砸盤 UST 使 UST 脫鉤。 Do Kwon 被迫以低價賣掉 BTC 儲備，而流向市場的 BTC 再次將價格壓低。與此同時，機構仍然做空。

(3) Terra 生態(tài)最主要的需求場景 Anchor ( 年化固定利率達到 18%) 不斷吸血，在沒有創(chuàng)設更好的應用場景前 全靠真金白銀補貼維持收益率。熊市來臨之時，崩盤似乎是早晚的問題。與其被迫消亡，不如狠絕干脆地為自己設計一個死法。兩年的時間，LUNA 基金會吃進 7 萬枚 BTC，用極小的成本砸盤做空 BTC，開杠桿空 LUNA。

市場反應： luna 的恐慌性暴跌從 2022.5.9 開始，當日跌幅便達到 -52.85%，直到 5.13 號，luna 的價格可以認為幾乎歸零。btc 正好處于下跌周期，沒有出現(xiàn)恐慌性下跌。

后續(xù)走勢： 舊 luna 被下架，新 luna 在 5.31 號重新開始，但在短暫炒作后又歸于平靜，目前價格也只有 0.4 不到。

總結：深入了解幣背后的運作機制，生態(tài)場景對于判斷極端情況下的價格走勢具有一定參考意義，也能一定程度上幫助規(guī)避風險。

3.5 FTX 事件（2022.11.8）

起因：知名媒體 CoinDesk 披露的一份私人財務文件，指出 FTX 與其姊妹公司 Alameda Research 可能存在 債務問題。瞬間引發(fā)用戶信任危機。根據(jù)這份文件，Alameda 的資產(chǎn)大部分都是與其關系緊密的 FTX 和 Solana 代 幣，不僅市場流動性較差，且估值具有高波動性風險，但公司的負債卻是實打實的美元負債。再結合此前一些研究員發(fā)現(xiàn) FTX 的儲備金正不斷流失，這開始引發(fā)一部分加密貨幣投資者們對 FTX 這家交易所的擔憂。

2022 年 5 月， 穩(wěn)定幣項目 LUNA 曾因突然崩盤導致多家加密貨幣機構紛紛破產(chǎn)。當時，Voyager 因借款給三箭資本和 Alameda 兩大機構無法贖回，導致倒閉重組。其中，借款量第一的是已經(jīng)破產(chǎn)的三箭資本，而第二名就是 FTX 的姊妹公司 Alameda。分析指出，當時，Alameda 因獲得了 FTX 抵押 1.72 億枚 FTT 獲得的價值約 41.9 億美元，才得以從該風暴后暫時脫身。然而，正是由于抵押了過多的 FTT，這導致 FTX 的 FTT 代幣流動性變差。而貸回來的美元又被拿去補了 Alameda 的窟窿，造成了公司儲備金的不足。于是，當月初媒體曝出 FTX 與 Alameda 可能存在債務問題時，市場的恐慌情緒將導致大量的用戶開始希望賣出手里的 FTT，而流動性不足及 FTX 自身潛 在的債務危機，也導致其他買家不愿意參與收購，缺乏儲備金的 FTX 又不能通過收購維持 FTT 代幣價格穩(wěn)定，這直接導致了 FTT 代幣價格坍塌暴跌，進而引發(fā)越來越多的 FTT 持有者低價拋售，最終致使 FTX 走向破產(chǎn)。

市場反應： 2022 年 11.8 日暴跌 75%，從當日開盤 22 直接跌到 5.5，隨后幾天繼續(xù)大跌， 11.14 日最低價便跌 到 1.2 附近， btc 在 11 月 8 日和 11.9 日兩天總共跌幅也超過 20%。

后續(xù)走勢：在暴跌后，中途曾經(jīng)有過一些反彈，但高度都沒有超過 3，時至今日，其價格也只保持在 1 左右。總結：對于比較有影響力的交易所發(fā)生的暴雷事件，相對單個幣對的暴雷，更容易讓市場產(chǎn)生恐慌性情緒，從而引起市場整體的暴跌。

3.6 SVB 事件（2023.3.10）

起因：過去一年，美聯(lián)儲連續(xù)八次加息，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間已升到 4.5% 至 4.75% 之間。加息后，貨幣升值，債券的收益率上行，交易價格下降，從而使得債券價格下跌，用同等的資金可以買到更多的債券。而該銀行持有大量的債券導致資產(chǎn)大幅縮水導致市場恐慌從而引起了擠兌。

市場反應： 3 月 10 日，美國硅谷銀行資不抵債被保險機構接管，隔夜歐洲股市全線暴跌，意大利、奧地利市場 重挫逾 4%，德國、西班牙等市場大跌超 3%，法國、英國等市場普跌 2% 以上。 BTC 在 3.10 日當天跌幅達到 7%，但沒有達到恐慌程度的跌幅。此次事件最嚴重的是 Circle 公司發(fā)行的 USDC 嚴重脫錨美元，一度跌至 0.86USD，而 USDT 也發(fā)生了大幅度的溢價現(xiàn)象，給穩(wěn)定幣市場帶來了嚴重的沖擊。

后續(xù)走勢： btc 從 3.11 號就企穩(wěn)開始反彈，其反彈時間基本持續(xù)了一個月，截止到 4.11 號當日大漲 6% 后，此波主要反彈基本宣告結束。

3.7 可預見的宏觀風險匯總

每一輪牛熊周期都會有對應的風險事件作為序幕和帷幕。如 2017 年的「94」和 2021 年的「519」都是由政策性導致的市場事件，而在政策性事件后的走勢往往是牛市的最后一輪主升浪。

每一輪牛市的開啟，都會伴隨著上一輪周期的洗牌和重組。比如 luna 暴雷、FTX 暴雷和三箭資本暴雷等，都是在上一輪牛市中市場的引領者。而只有當市場充分洗牌、震蕩、下跌之后，真正的新生力量才會進入到這個市場中開啟新的周期。

2023 年是新的周期的起點，但絕非大牛市周期。新的牛市周期，除了比特幣減半之外，還需要一個核心的因素——宏觀環(huán)境的邊際利好，而我們當下的環(huán)境即：

1.美聯(lián)儲持續(xù)加息，持續(xù)的高利率水平導致全金融市場流動性減少。

2.美債長短期利率倒掛，加強對未來經(jīng)濟進一步衰退的預期。同時可能對一些銀行造成系統(tǒng)性風險，例如 svb 事件，一些商業(yè)銀行借短買長，由于利率倒掛，商業(yè)銀行發(fā)生虧損，對用戶造成不好預期而形成擠兌。

3. SEC 對一些機構申請的比特幣現(xiàn)貨 ETF 的態(tài)度及最后是否通過。

4.美國的通脹及就業(yè)數(shù)據(jù)。如果通脹繼續(xù)在高位，就業(yè)數(shù)據(jù)一直良好，那么高利率環(huán)境就還會持續(xù)。

4、歷史驚人相似？ 2019-2020 和 2023-2024

任何事情都有特定的周期規(guī)律，金融市場更是如此。

4.1 市場走勢

2023 年初 BTC 走出一小波開年小陽行情，但 4 月后開始回調(diào)，6 月中旬上沖觸及前高后沒有站穩(wěn)繼續(xù)回調(diào)，6 月以后波段行情與 2019 年同期表現(xiàn)相近，但總體遠不如 2019 年強勢。

相鄰減半周期 BTC 價格走勢

與行情走勢最息息相關的當屬比特幣減半周期影響。截至今日距離第四次比特幣減半還剩 200 多天，回顧比特幣減半的歷史，似乎每一次減半都伴隨著比特幣價格的攀升：

4.2 相似年份下的宏觀背景

觀察過去的比特幣牛市和熊市，可以發(fā)現(xiàn)宏觀流動性對比特幣價格產(chǎn)生了重要影響。

具體來說，2012 年的比特幣牛市發(fā)生在美聯(lián)儲實施第三輪量化寬松政策和歐洲央行采取寬松政策的背景下；2016 年的牛市則與英國脫歐有關，英格蘭銀行為了應對不確定性，恢復了債券購買計劃，進一步釋放了流動性。

同時，比特幣期貨的推出吸引了大量場外資金進入市場；2020 年的牛市受到全球疫情的影響，美國采取了大規(guī)模的寬松貨幣政策，包括無限量化寬松，向市場注入大量流動性。這導致大量資金流入比特幣等加密市場，推動了比特幣價格的上漲。相反，熊市通常與全球流動性緊縮相一致。

在 2014 年、2018 年和 2022 年的熊市中，全球流動性緊縮導致資金從比特幣市場流出，壓低了比特幣價格。這些結果表明，全球央行的貨幣政策和流動性狀況對比特幣市場產(chǎn)生了重要影響。寬松的貨幣政策和充裕的流動性傾向于推動比特幣價格上漲，而貨幣政策的收緊和流動性的緊縮則可能對比特幣價格產(chǎn)生下行壓力。

另外 2 份相關的參考數(shù)據(jù) ( 本質(zhì)都是貨幣政策與流動性的影響 )：

流動性與牛市的關聯(lián)性：

• 2012 年 1 月 美國 M2 增長率到達峰值， 約 22 個月后 (2013 年 11 月 ) BTC 到達峰值；
• 2016 年 10 月 美國 M2 增長率到達峰值， 約 14 個月后 (2017 年 12 月 ) BTC 到達峰值；
• 2021 年 2 月 美國 M2 增長率到達峰值， 約 9 個月后 (2013 年 11 月 ) BTC 到達峰值。

美國大選與牛市的關聯(lián)性：

• 2012 年 11 月美國大選，約 12 個月后 (2013 年 11 月 ) BTC 到達峰值；
• 2016 年 11 月美國大選，約 12 個月后 (2017 年 11 月 ) BTC 到達峰值；
• 2020 年 11 月美國大選，約 12 個月后 (2021 年 11 月 ) BTC 到達峰值。

近 3 次美國大選多數(shù)出現(xiàn)在 M2 貨幣供給量增長率峰值或小峰值附近。推測大選期間使用較為寬松的貨幣政策可能是有利于經(jīng)濟繁榮。

4.3 主要幣圈的中觀指標數(shù)據(jù)及其推演邏輯

選取幾個重要的指標數(shù)據(jù)，用以描述當下行業(yè)的現(xiàn)狀，對比 2019 加密市場面臨的主要影響因素，嘗試對未來比特幣和加密市場走勢進行推演。

4.3.1 當前加密市場和行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

(1) 市值略增

截至 2023 年 9 月 14 日， 加密貨幣總市值為 1.045 萬億美元， 較去年同期的 0.996 萬億美元上漲了 4.9％ 。當前宏觀經(jīng)濟的不確定性使加密貨幣行業(yè)總體呈現(xiàn)寬幅震蕩態(tài)勢。

(2) 漲跌幅分化：近半年加密貨幣漲跌幅

過去半年加密貨幣市場就像坐過山車一樣，大多數(shù)大型項目表現(xiàn)不佳，主要是由于 SEC 和交易平臺訴訟，這影響了許多排名前 100 的代幣。 其中比特幣與其他數(shù)字貨幣 (BCH，LTC 等 ) 一起，在第二季度表現(xiàn)出短期的強勁態(tài)勢，驅動因素是有關 ETF 和其他機構上市的新聞刺激。總體看，寬幅震蕩和沒有明確的趨勢，仍然是主旋律。

(3) 交易活動萎縮

整個數(shù)字資產(chǎn)市場的流動性、波動性和交易量持續(xù)壓縮，許多指標回落到 2020 年牛市之前的水平。除 Tether (USDT) 外，所有主要穩(wěn)定幣資產(chǎn)都在回撤，穩(wěn)定幣供應正經(jīng)歷持續(xù)下降。由于鏈上和鏈下都異常平靜，長期持有 者持有的供應量達到 1474 萬枚 BTC 的歷史新高。相反，代表市場更活躍部分的短期群體的供應量已降至 2011 年以 來的最低水平。長期持有者群體堅定持倉，幾乎無資產(chǎn)外流。而短期持有者正徘徊在盈利邊緣，他們持有的大部分數(shù)字資產(chǎn)都是在高于當前價格區(qū)間水平之上購入的。 數(shù)字資產(chǎn)市場經(jīng)歷了波動性壓縮和異常低的交易量， 現(xiàn)已回落到極其狹窄的交易區(qū)間。

(4) 比特幣現(xiàn)貨 ETF 進展

今年加密貨幣市場最響亮、最重要的事件是全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德 (BlackRock) 提交的比特幣 ETF 申請。這一消息的主要受益者是比特幣，它出現(xiàn)了顯著增長，并刷新了 2023 年的歷史新高。作為全球最大的資產(chǎn)管理公司，BlackRock 受到嚴格審查，只會在經(jīng)過慎重考慮后做出決策。即使在監(jiān)管迷霧和當前的市場環(huán)境下， BlackRock 選擇繼續(xù)加大對數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)的投資，可以認為這是向投資者發(fā)出了一個信號，即加密貨幣是一個具有持久未來的合法資產(chǎn)類別。其次， ETF 將比大多數(shù)人預期的更快增加對這一資產(chǎn)類別的接觸和需求。最近的消息是， 美國上訴法院在去年 Grayscale 針對 SEC 拒絕其現(xiàn)貨比特幣 ETF 申請的訴訟中支持了 Grayscale。這大大增加 了像 BlackRock、Fidelity 和其他公司的現(xiàn)貨比特幣 ETF 申請獲批的機會，可能最早在 10 月中旬。其中值得一提的是灰度比特幣信托基金，與資產(chǎn)管理規(guī)模相比，其被低估的情況已顯著減少，并且代幣 (GBTC) 價格強勁上漲。

(5) 以太坊升級后流動性質(zhì)押持續(xù)增長

今年 4 月，以太坊進行了一次名為上海升級 (EIP-4895) 的重大更新。這次更新允許以太坊堆棧者提取他們的獎勵和質(zhì)押代幣，由此引發(fā)了相當意想不到的結果。與許多人的預期相反，即使在提款之后， 以太坊的質(zhì)押比例仍在繼續(xù)上升。

流動質(zhì)押協(xié)議表現(xiàn)出了良好的性能，第二季度的前幾周價格和鎖定總價值 (TVL) 均有所攀升。LSD 協(xié)議組目前 在 TVL 方面在加密市場占據(jù)首位。鏈上的情況也很有趣。從去年九月份的合并之后，以太坊不再是一種持續(xù)通貨膨脹的貨幣。現(xiàn)在它的供應取決于網(wǎng)絡上的活動。最近網(wǎng)絡活動的激增測試了 ETH 在高活動期間的通貨緊縮性質(zhì)，進一步證明了過渡到 PoS 的長期優(yōu)勢。

(6) 公共和私人籌款下降

2023 年上半年， 代幣銷售市場出現(xiàn)復蘇。與去年下半年相比，市場一路上漲、光芒四射。但距離 2021 年高峰數(shù)字還有很大差距，只相當于 2019 年同期三成。

4.3.2 2019 年加密市場和行業(yè)發(fā)展

2019 年是加密資產(chǎn)行業(yè)從泡沫破裂的低迷中逐漸復蘇的一年，也是行業(yè)從一級市場投資向二級市場交易風格轉換的一年。在 IEO 模式的助推下，一級市場上半年出現(xiàn)了短暫繁榮，DeFi、穩(wěn)定幣等話題持續(xù)發(fā)酵。隨著比特幣主升浪的開啟，加密資產(chǎn)交易屬性開始凸顯，合規(guī)交易所入局，金融衍生品的發(fā)展再次激發(fā)起參與者的炒作情緒。全球宏觀經(jīng)濟的周期輪動與加密資產(chǎn)減半周期形成共振，地緣政治與去全球化進程促使加密資產(chǎn)的避險屬性與風險資產(chǎn)屬性相互疊加。

(1) 市值增加了 44.1%

2019 年加密貨幣市場先揚后抑，市值呈增加態(tài)勢，從年初的 1200 億美元增加至年終的 1800 億美元，全年增加 44.1%。2019 年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是比特幣，年度收益可達 95%，遠遠超過標普 500 指數(shù)的 29%，金的 19% 和銀的 16%。比特幣市值占有率回升到 71.5%。市值前五幣種中，比特幣的表現(xiàn)最好，2019 年全年漲幅為 95%。其余四個幣種漲 幅分別為 ETH (-2%)、 XRP (-45%)、 BCH (%38%)、 LTC (+37%)。市值前五幣種平均漲幅約 20.6%。

(2) 加密貨幣衍生品發(fā)展迅猛

2019 年，加密貨幣衍生品大爆炸。衍生品交易所數(shù)量增加了 12 倍，其中很多現(xiàn)貨玩家加入衍生品市場，比如 Binance，Kraken，Bitflyer?，F(xiàn)貨交易所增加了 130 家，從 2019 年年初的 270 家增加到年底的 400 家。BTC 永久掉期是衍生產(chǎn)品交易中最熱門的產(chǎn)品，而 BitMEX 處于領先地位 (52％的占有率 )。

(3) USDT 保持優(yōu)勢

2019 年只有 USDT 的占比在增加，前五大穩(wěn)定幣中的其他四家如 USDC、PAX、TUSD、DAI 市值占比下降，其中 TUSD 市值占比下降最大，被 PAX 超越。GUSD 更是退出前五大穩(wěn)定幣行列。

(4) 投融資慘淡，IEO 成唯一亮點

從一級市場融資的項目數(shù)量來看，2019 年 IEO 項目數(shù)量遠遠小于 2017 年 ICO 爆發(fā)時的項目數(shù)量， 屬于局部熱 點。根據(jù) Cryptorank 數(shù)據(jù)顯示，2018-2019 年全年 IEO 數(shù)量僅為 97 個， 最大月融資額度為 37.6 million USD，遠低于 2017 年 ICO 高峰期的融資數(shù)據(jù)。

(5) DeFi 引領區(qū)塊鏈落地場景，全網(wǎng)鎖定價值創(chuàng)歷史新高

2019 年 DeFi 全年的鎖定價值從約 200M USD 增長至最高 700M USD，增長率達 350%。市場排名占比前三的 DeFi 應用是 Maker，Synthetix 和 Compound，其中 Maker 的市場份額占比接近 50%。隨著 Maker 的 MCD 功能上線，其市場占有率有望再創(chuàng)新高。

(6) 比特幣 ETF 屢次被拒

盡管美國監(jiān)管機構一直為比特幣 ETF 未來獲得批準留有余地，但每次的比特幣 ETF 申請都被拒絕。 10 月， Bitwise 資產(chǎn)管理與紐約證交所 Arca 聯(lián)合提交的 ETF 交易計劃被美國證券交易委員會 (SEC) 拒絕，理由是該提案不滿足防止市場操縱和其他非法活動的法律要求。2019 年不斷加劇的中美貿(mào)易戰(zhàn)讓投資者對比特幣等加密貨幣重燃信心，但美國證券交易委員會依然死守，拒絕任何比特幣交易基金的上市申請。

小結：

從加密市場和行業(yè)發(fā)展看，2023 年 ( 自年初至今 ) 加密貨幣一級和二級市場，包括市值、交易活動、投融資等方面表現(xiàn)普遍弱于 2019 年。而 2023 年表現(xiàn)出更有潛力的方面是比特幣 ETF 的申請環(huán)境與審批進展明顯優(yōu)于 2019 年；另外以太坊通過重大升級與迭代已經(jīng)成長為全球最大區(qū)塊鏈平臺，未來發(fā)展?jié)摿θ匀徊豢上蘖俊?/p>

4.3.3 推演

面對 2024 年的「減半行情」與當下高息宏觀環(huán)境的交錯場景，加密資產(chǎn)發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)并存。過去經(jīng)驗告 我們，貨幣政策和流動性是影響加密資產(chǎn)市場的主導因素，行業(yè)基本面決定了行情的高度和長度。綜合考慮當下的宏觀環(huán)境和行業(yè)發(fā)展，如果將比特幣的歷史價格合成一個概念趨勢，它會是這樣的：

(1) 2023 年行情推演：

長期持有者占比居高，流動性吃緊 ( 利率高位、加息節(jié)奏未扭轉 ) 疊加行業(yè)缺乏新的敘事 (ETF 獲批預計得接近年終 )，行情尚處于減半周期前夜，2023 年全年價格將保持寬幅震蕩，大概率不會有牛市；

(2) 2024-2025 牛市推演：

2023 年宏觀環(huán)境不及 2019 年，但隨著通脹放緩、各類經(jīng)濟指標達成目標，2024-2025 的宏觀利率環(huán)境改善仍值得期待 ( 加息放緩、停止和啟動降息 ) ，當美聯(lián)儲調(diào)整其貨幣政策，尤其是采取降息策略時，市場通常會有更多的資金流入； 隨著比特幣的總市值逐漸增長，其價格漲幅似乎正在逐步降低，前三次減半后上漲倍數(shù)逐次遞減，考慮大型專業(yè)投資機構開始涉足比特幣市場， 他們不僅投資比特幣，還可能會推動更多加密貨幣衍生品的誕生。這些衍生品通常是為了機構投資者套利而設計的。這樣一來，比特幣的價格波動性可能會被抑制。綜合這些因素，預計減半行情仍會如期而至，但上漲倍數(shù)將低于前三次，推測漲幅在 2-3 倍區(qū)間；時間維度上，業(yè)內(nèi)估計最悲觀的預期是明年底降息的，樂觀的預期是明年第 2 季度降息。從開始降息到 M2 進入峰值時，應該會把牛市周期再次推后，可能不會像 2020 年第四季度牛啟的走勢，目前看概率較高的是發(fā)生在 2025 年。流動性的回暖程度和行業(yè)新敘事的影響力度將是影響漲幅的重要因素。業(yè)內(nèi)預期 ETF 通過審批上市會帶來巨量資金入場，但對比 2020-2021 年流動性寬松與 DEFI 蓬勃發(fā)展而促生的波瀾壯闊的牛市環(huán)境，2024-2025 的市場環(huán)境目前看尚顯不足，推測巨幅上漲的概率相對較低；

(3) 風險因素

大牛行情需超預期的利好出現(xiàn)，集中體現(xiàn)在充裕的資金流入，超預期降息、監(jiān)管審批寬松及行業(yè)內(nèi)重大創(chuàng)新等，這些都將會是促成超級大牛市的因素。但另一方面黑天鵝事件往往不可預料，誰也不會預知到 2020 年席卷全球的新冠大疫情發(fā)生，而且全球大放水救市也基本上是伴隨著金融危機發(fā)生或經(jīng)濟大衰退，風險資產(chǎn)波動性通常會加大，風險與機遇并存——黎明前的黑暗往往是最難熬的階段。

5、新的敘事——牛市的引爆點

萬事俱備之時，只欠東風。

5.1 2017 年牛市

2017 年 1 月，比特幣的價格大約在 $1,000 左右，此時一些新聞報道指出比特幣市場正在迅速發(fā)展，吸引了一些早期投資者。4 月到 6 月，比特幣價格出現(xiàn)顯著上漲，從 $1,000 上漲到約 $2,500，更多的投資者開始感受到了加密貨幣市場的潛力，更多人開始投資比特幣。到了夏季，更多的媒體報道和關注使比特幣市場更加知名， 比特幣的價格從 $2,500 上漲到約 $5,000。10 月開始，比特幣期貨合約正式登陸芝加哥商品交易所 (CME) 和芝加哥期權交 易所 (CBOE)，使得機構投資者更容易進入加密貨幣市場。比特幣價格在四季度大幅上漲，最終在 12 月超過了 $19,000 的高點。

牛市歸因：

媒體報道和宣傳：2017 年一整年比特幣都是媒體關注的焦點，各種新聞報道和采訪都在推動比特幣的知名度，從而引發(fā)了更多人的投資。

機構投資：芝商所和芝加哥期權交易所推出了比特幣期貨合約，為機構投資者提供了一種更正規(guī)的方式，從而一些大型金融機構可以更容易地投資比特幣。

新賽道的發(fā)展：以太坊在 2017 年經(jīng)歷了快速發(fā)展，成為了去中心化應用和智能合約的主要平臺。以太坊的 ICO 潮也在這一年達到了巔峰，許多新代幣通過以太坊的智能合約進行發(fā)行。

5.2 2020-2021 年牛市

2020 年 1 月，比特幣的價格大約在 $9,000 左右，市場相對穩(wěn)定。 但當時全球范圍內(nèi)新冠病毒的爆發(fā)導致全球經(jīng)濟遭受嚴重沖擊。為了應對經(jīng)濟衰退和金融市場的動蕩，美聯(lián)儲在 3 月和 4 月采取了大規(guī)模的量化寬松政策刺激經(jīng)濟。量化寬松政策往往伴隨著通貨膨脹率的攀升，投資者對通貨膨脹的擔憂使他們開始尋求避險資產(chǎn)。一些投資者將比特幣視為通貨膨脹的對沖工具，進而將大量資產(chǎn)轉移到加密貨幣市場中進行保值。 受量化寬松政策影響，比特幣在 5 月開始顯著上漲，突破 $10,000。此后 6 月到 10 月， 比特幣除了吸引個人投資者的目光外， 也引來了大型 金融機構的廣泛關注。比如， 美國商業(yè)智能公司 MicroStrategy 于 8 月宣布購買了超過 2.5 億美元的比特幣；在線支付巨頭 PayPal 宣布允許用戶在其平臺上購買、出售和持有比特幣；高盛開始提供比特幣交易和結算服務，允許其客戶交易加密資產(chǎn)；摩根士丹利宣布將為其客戶提供比特幣基金的投資機會。此后比特幣價格便一路高歌猛進， 11 月突破 $20,000；12 月突破 $30,000；次年 1 月突破 $40,000，3 月突破 $60,000。

牛市歸因：

LM 曲線：L2 (r) = L1 (Y) - M/P，其中 M 表示貨幣供給， P 代表價格水平。降低聯(lián)邦基金利率意味著貸款的成本降低， 會刺激大量貨幣被借貸用于投資；大規(guī)模購買國債以及 MBS 會將使貨幣供應大幅提升。二者都會增加 M 的值， 使得 LM 曲線向下平移。

IS 曲線：Y = I (r) + G + (X – M)，其中 G 表示政府支出。大量發(fā)放支票以及救濟金會增加政府支出， G 增加，IS 曲 線向右平移。

結果：達到新均衡點 P1 ，對應的總產(chǎn)出 Y1 > Y0 ，總產(chǎn)出顯著增加，經(jīng)濟活動異?；钴S，消費和投資均得到刺激，幣價飛速上漲。

機構投資激增：與 2017 年牛市相比， 2020 至 2021 年機構投資者的參與程度大幅提高。除了上述的列舉的 MicroStrategy、PayPal、高盛、摩根士丹利外，其他很多大型金融機構也陸續(xù)宣稱參與了加密貨幣的投資。

加密貨幣項目多元化：相比于 2017 年， 2021 年見證了加密貨幣的更加多元化趨勢，這表現(xiàn)在新的代幣和數(shù)字資產(chǎn)項目大量涌現(xiàn)，豐富了數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)。不但吸引了一些名人進入加密貨幣，同時也促使資本在加密貨幣市場更加分散化，有利于加密貨幣行業(yè)進一步的發(fā)展。包括：

• 新的區(qū)塊鏈平臺：除了比特幣和以太坊，2021 年看到了一些新的區(qū)塊鏈平臺的崛起，它們?yōu)椴煌拇鷰?和應用提供了基礎設施，如 Solana, AVAX 等。
• DeFi 代幣：DeFi 是 2021 年的熱門趨勢，吸引了大量的資金和項目。DeFi 代幣為用戶提供了各種金融服務，包括借貸、質(zhì)押和流動性挖礦，如 Uniswap, AAVE 等。
• NFT 代幣：NFT 在 2021 年經(jīng)歷了爆發(fā)性增長，吸引了藝術家、 媒體公司和收藏家。NFT 代幣代表了獨一無二的數(shù)字資產(chǎn)，如 Sandbox 等。
• 社交代幣：2021 年出現(xiàn)了一些新的社交代幣，它們與社交媒體和內(nèi)容創(chuàng)作者相關聯(lián)。這些代幣可以用于獎 勵和支持創(chuàng)作者的粉絲，以及促進社交互動，比如 SOC, BAT 等。
• 鏈游代幣：2021 年區(qū)塊鏈上的游戲生態(tài)系統(tǒng)也在增長，以 AXS 為首的一些游戲代幣成為了熱門的數(shù)字資產(chǎn)，用于虛擬世界內(nèi)的交易和游戲內(nèi)的激勵。

5.3 推動后續(xù)牛市因素

降息：目前美國通脹率依然徘徊在 3% 附近，美聯(lián)儲官方對通脹率的硬性要求是 2%，并且鮑威爾和其他美聯(lián)儲官員已經(jīng)多次表示，改變通脹目標可能性不大。所以降息時間很大程度上取決于美國通脹率什么時候能回到 2% 水平。但即使降息，也大概率會通過 2-3 年時間完成整個的降息周期，在降息周期內(nèi)，幣價可能會階梯性上漲。依照目前的數(shù)據(jù)看，預計 2024 年秋冬季開始降息。

美國總統(tǒng)競選： 2024 年底將舉行新一輪的美國總統(tǒng)競選，不同的總統(tǒng)執(zhí)行的經(jīng)濟政策會略有不同。特朗普執(zhí)政期間，曾多次采取擴張的財政政策刺激經(jīng)濟，比如大規(guī)模降低企業(yè)所得稅、進行金融稅收改革；也曾多次公開批評美聯(lián)儲主席鮑威爾，敦促其降低利率并執(zhí)行量化寬松政策。拜登執(zhí)政期間，雖然也曾撥款支持基建、能源、醫(yī)療等領域的建設，但整體來看還是偏保守。預計如果特朗普當選，加密貨幣的牛市會來的更快一些。即使特朗普時常對加密貨幣行業(yè)口誅筆伐，但近期披露的一份財務報告顯示，特朗普在一個錢包中持有超過 280 萬美元的以太坊，也曾從一項 NFT 授權協(xié)議中獲利 490 萬美元。

加密貨幣監(jiān)管體系更加成熟：2023 年上半年，美國、歐洲、香港、新加坡、日韓陸續(xù)開始設立地區(qū)性加密貨幣監(jiān)管政策。隨著監(jiān)管更加嚴格、法律更加成熟、交易更加透明，加密貨幣可能會逐步擺脫其「不安全」、「洗錢工具」等負面標簽，進而吸引大型金融機構對加密貨幣更加放心，吸引更大量資金進場。預計 2024 年依然會是監(jiān)管制度快速發(fā)展的一年，在 2025 年形成相對成熟的體系。

加密貨幣項目更加多元化：預計下一輪牛市加密貨幣會呈現(xiàn)更加多元化趨勢，包括代幣多元化、生態(tài)系統(tǒng)多元化、金融產(chǎn)品多元化；其中，代幣多元化包括新興的 AI 代幣，大型公司推出的代幣 (PYUSD) 等，生態(tài)系統(tǒng)多元化包括以 Web3 為基礎的去中心化電子商務、去中心化數(shù)據(jù)存儲的涌現(xiàn)等，金融產(chǎn)品多元化包括即將上線的 ETF 基金等。

6、寫在最后

加密數(shù)字貨幣已經(jīng)經(jīng)歷了 3 次波瀾壯闊的牛熊周期，比特幣也在 2021 年首次突破 1 萬億美元。這將標志著加密數(shù)字貨幣成為全球主流另類資產(chǎn)之一的事件。在新的一輪牛熊周期中，比特幣的漲幅也將受限于其龐大的資產(chǎn)規(guī)模，我們預計高點在 12 萬美元左右。而自此之后，當加密資產(chǎn)這塊蛋糕在全球范圍內(nèi)形成穩(wěn)定的格局和劃分后，史詩級牛市出現(xiàn)的概率將越來越小。

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