Pendle 投研報告：加密領(lǐng)域的利率交換市場
固定利率市場一直是加密領(lǐng)域欠缺的部分，Pendle 以其本息分離的方式，打造出屬于加密領(lǐng)域的零息債券和利率交換。本文將解析 Pendle，并對其風險進行評估。
投資概要
在 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)中，由于大多數(shù)借貸平臺和收益聚合器所提供的收益通常是浮動的，DeFi 用戶在尋求最大化利益的同時也面臨著來自市場波動的風險。因此，利率衍生品在這一領(lǐng)域中的引入，不僅可以幫助用戶有效控制風險，而且也將是推動 DeFi 市場進一步繁榮發(fā)展的重要一環(huán)。
Pendle 立足于收益代幣化市場，將生息資產(chǎn)鎖定期限之后，分拆為本金代幣 PT（principle token）和收益代幣 YT（yield token），滿足用戶低風險流動性管理的同時，也為部分能敏銳把握收益率波動的交易者提供了博取高收益的工具。
團隊和資金上，Pendle 團隊實力強勁，受到了 Binance Labs 等機構(gòu)的投資，獲得了充足的資金。團隊正在招聘人才、拓展業(yè)務(wù)，在熊市環(huán)境下持續(xù)運營。
在技術(shù)上，借鑒 Notional Finance 提出的 AMM 模型，重新構(gòu)建的 AMM 顯著提升了交易效率。
一是集中流動性，即流動性提供者只需要提供一種代幣（PT 或 YT），而不需要提供兩種代幣的配對；二是雙重費用結(jié)構(gòu)，即流動性提供者可以從交易費和利息收益中雙重獲益；三是忽略不計的無常損失（IL），即由于 PT 和 YT 之間存在固定的兌換比例，所以流動性提供者不會因為價格波動而損失本金。
主要存在的風險：合約風險、戰(zhàn)略風險、教育風險市場風險。
針對合約風險，Pendle 進行了多次安全審計，其智能合約由多個知名的審計機構(gòu)進行了檢查和驗證，如 Ackee Blockchain, Dedaub, Dingbats, cmichel, WatchPug, lleastwood 等。此外，Pendle 也有一個 Bug Bounty 計劃，鼓勵社區(qū)成員發(fā)現(xiàn)并報告任何潛在的漏洞或問題。
對于教育風險，Pendle 設(shè)計了指導用戶使用的教育界面，降低了對交易機制不熟悉的用戶的學習成本，并且也開設(shè)了對普通用戶友好的 Earn 存儲頁面。
綜上，Pendle 發(fā)展?jié)摿薮螅切枰P(guān)注以下幾點：
1.Pendle 上線的產(chǎn)品安全和穩(wěn)定性是最重要的，如果底層資產(chǎn)背后的協(xié)議安全問題較大，那么發(fā)生合約安全問題對于 Pendle 的連帶影響很大。
2.市場是否出現(xiàn)強競爭力的對手也是必須關(guān)注的一點。
1.基本情況
1.1 項目簡介
Pendle 是一個無需許可 (permissionless) 的收益率交易協(xié)議，用戶可以執(zhí)行各種收益率管理策略。
2021 年 6 月，Pendle 主網(wǎng)在以太坊上線來，Pendle 經(jīng)過了 V1、V2 的迭代，現(xiàn)在成為了 LSDFi 市場的頂級協(xié)議。2023 年以來，Pendle 鎖倉量從 16M 美金來到了現(xiàn)在（2023/9/15）145M 美金，增長接近十倍，并且由于其代幣上線幣安，獲得了較多關(guān)注。
1.2 基本信息
2.項目詳解
2.1 團隊
2.1.1 整體情況
根據(jù) LinkedIn 數(shù)據(jù)，Pendle 團隊的員工一共有 15 位，主要由工程師、BD 人員構(gòu)成。
2.1.2 創(chuàng)始人
TN Lee 是 Pendle 的創(chuàng)始人。在創(chuàng)立 Pendle 之前，他創(chuàng)立過數(shù)據(jù)分析公司 DSR，并在 2017 年進入?yún)^(qū)塊鏈行業(yè)發(fā)展成為 KyberNetwork 創(chuàng)始團隊成員，負責市場和商務(wù)發(fā)展。在 2019 年擔任 RockMiner 礦場顧問。同年，TN Lee 創(chuàng)立了 Pendle 和 Dana Labs，后者是一個專注 FPGA 的研發(fā)公司。
2.1.3 核心成員
Long Vuong Hoang: Pendle 智能合約開發(fā)負責人，畢業(yè)于新加坡國立大學。在此之前在 Jump Trading 擔任實習軟件開發(fā)工程師。[uploading100%]Jeffrey Soong:前端開發(fā)負責人，在此之前 Jeffrey 在多家互聯(lián)網(wǎng)公司擔任工程師一職。
2.2 融資
2.3 產(chǎn)品
2.3.1 賬戶面板
Pendle 有兩個不同的界面，一個簡單的 Earn 界面和一個專業(yè)的 Trade 界面。
Earn 界面將適合不太了解衍生品但想要固定利率的用戶。這是通過購買本金代幣來實現(xiàn)的，其結(jié)構(gòu)類似于零息債券。
這意味著用戶以折扣價購買，然后在到期時可以全額贖回標的資產(chǎn)。
Trade 用戶界面更適合經(jīng)驗豐富的用戶，這里是 YT 和 PT 交易可以進行的地方。
如果用戶認為一年內(nèi) stETH 收益率 APY 將超過 5% 或 10%，則用戶可以購買 YT 并持有至到期以實現(xiàn)收益。
與購買 stETH 并在到期前實現(xiàn)收益相比，這的資本效率要高得多。
相反，如果用戶認為 stETH 的 APY 將會下降，那么他們可以出售 YT 代幣并將其轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。
本質(zhì)上它為用戶提供了更多表達觀點的方式，在策略上也有更多的可能性和搭配。
為了更好地指導用戶交易，Pendle 給出了圖中右側(cè)兩個指標：Underlying APY（底層 APY）和 Implied APY（隱含 APY）用來指導用戶交易。
Underlying APY：底層年化收益率，或簡稱「底層 APY」，代表底層資產(chǎn)的 7 天移動平均收益率。這種方法可以更準確地指示一段時間內(nèi)底層收益率，有助于交易者更好地評估未來的平均底層 APY。
Implied APY：隱含年化收益率，或簡稱「隱含 APY」，是市場對于資產(chǎn)未來 APY 的共識。該值基于 YT 和 PT 價格比率計算得出，公式如下所示。
2.3.2 交易機制
Pendle 的收益代幣化業(yè)務(wù)，簡單說就是把生息類代幣分拆成本金和收益兩個部分。
以 DAI 為例，當用戶把 100 個 DAI 存入 Pendle 之后，Pendle 會先把 DAI 存入 compound 中，變成 100 個 CDAI。
然后 Pendle 會把 100 個 cDA 封裝成標準化收益代幣 sy-cDAI (Standardized Yield，縮寫成 sy)，隨后拆分成 100 個本金代幣 (principle token,縮寫為 PT) PT-CDAI 和 100 個收益代幣 (yield token, 縮寫為 YT) YT-CDAl。
其中，每一個本金代幣 PT-CDAI 在到期后，都可以兌換一個 DAI: 每一個 YT-DAI，可以兌換在持有期間的 CDAI 收益。
我們可以把本金代幣 PT 看成是零息債券。越接近到期日，PT 的價格就越接近面值；收益代幣 YT 則獲得持有期間的任何收益。比如，YT-cDAI 在持有期間擁有借貸收益，也擁有 Compound 提供的 COMP 激勵。
如果用戶想買入 YT，交易過程如下
1.;買家將 1 個 SY 送入交易合約中，希望購買 YT；
2.交易合約會從池子中抽取 N 個 SY；
3.將 N 個 SY 分拆成 N 個 PT 和 N 個 YT；
4.將 N 個 YT 發(fā)送給買家；
5.PT 送回池子。
如果用戶想要賣出 YT，則遵循以下步驟
1.賣家將 N 個 YT 送入交易合約中，希望賣出 YT；
2.合約將從池子中借出 N 個 PT；
3.合約將 N 個 YT 和 N 個 PT 合成為 N 個 SY；
4.一部分的 SY 將換成 PT 發(fā)送至合約，用于償還步驟 (2) 借出的 PT；
5.剩余的 SY 將發(fā)送給賣家。
Pendle V2 的 AMM 機制借鑒了另一個固定收益項目—Notoinal Finance 的 AMM 模型。更新之后的 AMM 模型相比 V1，在同等流動性的情況下，資金效率更高、用戶的無常損失更小。（下圖中紅色的曲線即 Notional Finance 的模型；黑色曲線是 Pendle V1 版本中的 AMM 模型；藍色曲線是其他固定收益項目，如 Element Finance、Sense Finance 的 AMM 模型）。
總結(jié)：基于以上機制，Pendle 主要適合以下幾類投資群體，
低風險投資者：可以購買本金代幣（PT，principle token），賺取固定收益，PT 類似于零息債券，即在持有期間不付息、折價賣出的債券，隨著到期日的臨近，價格上漲，到期后按照面值支付；利率交易者：可以購買收益代幣（YT，yield token），當收益率如期上漲的時候，就可以賺取高收益；流動性提供者（Liquidity provider）：如果預(yù)期收益率并不會波動太大，則可以選擇提供流動性，賺取交易手續(xù)費、底層資產(chǎn)收益和激勵；套利者：當收益率不匹配，或者是底層資產(chǎn)的變動還沒有傳導至 pendle 時，可以通過買入不同的資產(chǎn)類別進行套利。
3.發(fā)展
3.1 歷史
3.2 現(xiàn)狀
Pendle 現(xiàn)階段的 TVL 約為 1.48 億美元，其中 Avalanche 的業(yè)務(wù)已經(jīng)暫停，暫時還剩一些未到期的資產(chǎn)，TVL 為 120 萬美元，而 Optimism 由于上線時間較短，TVL 為 160 萬美元。以太坊上有 8865 萬美元的 TVL，Arbitrum 上有約 4481 萬美元的 TVL，BSC 上有 1132 萬美元 TVL。
目前 LSD 和 LSD LP 代幣的固定收益市場的需求偏強，帶動了整理 TVL 的上漲。
GLP 和 DAI 的需求比較明確，從池子設(shè)立到現(xiàn)在，已經(jīng)有 3000 萬美元左右的 TVL。一方面是由于 Pendle 給了代幣激勵，另一方面該市場存在更強的投機和風險對沖需求。
3.3 未來
現(xiàn)在 Pendle 官方并未給出明確的路線圖，下面的發(fā)展規(guī)劃總結(jié)自 AYLO 對創(chuàng)始人的采訪。
無論是機構(gòu)還是零售，瞄準更大的用戶群并把他們轉(zhuǎn)化成更成熟的用戶。要實現(xiàn)這點需要做到以下幾點：
第一個是集成，我們需要與其他協(xié)議集成，以提高社區(qū)影響力并為其用戶提供更好的費率。第二是簡化產(chǎn)品，因為產(chǎn)品的進入門檻仍然相對較高，我認為我們需要在 UI UX 方面繼續(xù)改進。第三點是我強烈感受到的，那就是允許在協(xié)議上未經(jīng)許可地列出資產(chǎn)。第四個方面是通證效用的擴展。如何讓更多用戶采用 PT 和 YT？這是我們提高采用率的關(guān)鍵。
4.經(jīng)濟模型
4.1 代幣分配
$pendle 持有者可以通過質(zhì)押獲得 vependle，從而參與投票和治理同時獲得協(xié)議收入。
Pendle 協(xié)議有兩個收入來源：
交易費：Pendle AMM 上所有交易產(chǎn)生的費用。YT 收費：Pendle 從所有 YT 產(chǎn)生的所有收益、以及到期但未贖回的 PT 的收益中，收取 3% 的費用。
Pendle 把所有 YT 費用收入分配給所有 vePENDLE 持有人，而交易費收入則分配給相應(yīng)池子的 vePENDLE 投票者（例如，為「池子 X」投票的 vePENDLE 持有人，將收到來自「池子 X」交易費收入）。
目前，Pendle 協(xié)議將全數(shù)協(xié)議收入分配給 vePENDLE 持有人，Pendle 財庫并未得到任何分配。
將來，一部分協(xié)議收入可能會分配給 Pendle 財庫。
4.2 代幣解鎖
PENDLE 的代幣供應(yīng)量沒有上限，釋放分為 3 個階段：
最初的 26 周：每周釋放 120 萬枚 PENDLE；第 27 周至 260 周：每周釋放量減少 1%；從 261 周開始：未來每年的通脹率為 2%，用于激勵用戶。
4.3 持幣情況
根據(jù) Etherscan 的數(shù)據(jù)顯示，截至 2023 年 9 月 20 日，$pendle 共有 5442 個持幣地址，前一百地址持倉占比 90.76%，前十地址持倉占比 61.92%。
其中前 10 地址中有 8 個是交易所 / 合約 / 質(zhì)押地址，占比 57.54%?？鄢摬糠郑耙话僬急?33.22%。
因此 pendle 的持幣地址較為分散。
4.代幣價值捕獲
V2 版本中，Pendle 引入了 ve 治理模型，減少了代幣供應(yīng)，增加了代幣的穩(wěn)定性和協(xié)議的整體強度。
當前用戶最短鎖定一周，最長兩年，vependle 的價值與鎖定時間成正比，每個錢包只能綁定一個 vePENDLE 的到期日。隨著時間的推移，vependle 的價值逐漸降低，直到鎖定時間結(jié)束，pendle 也將被解鎖。
價值捕獲：
投票的 vePENDLE 持有人，將獲得其投票池子 80％的交易費用（與該池子的所有投票者間按比例分配）。vePENDLE 持有人可以投票并引導增發(fā)獎勵分派到不同的池子，從而有效地激勵不同的流動性池。在每個 epoch 的開始，即每個星期四 00:00 UTC，將進行投票結(jié)果的快照，隨后將相應(yīng)地調(diào)整每個池的激勵分派比率。
vePendle 將獲得 YT 收入中的 3%
以 Ethereum 為例，大部分池子為 ETH 質(zhì)押衍生品，TVL 為 90m 美元，假設(shè)這些資產(chǎn)提供的 APY 為 5%,那么 vePendle 持有者可分配到 9000*5%*3%=13.5 萬美元。其他鏈上也是同樣的計算方法，只是不同鏈上質(zhì)押衍生品 APY 有差別。
vePENDLE 持有者可按比例分配已到期 (matured) 但尚未被持有人兌現(xiàn)領(lǐng)回 (redeem) 的 PT 的部分收益
例如，已到期的 PT-aUSDC 相當于 aUSDC。如果持有人不進行兌現(xiàn)，其所有收益將被轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣并由協(xié)議收集作為協(xié)議收入，并分配給 vePENDLE 持有者。無論 vePENDLE 存儲在何處，所有這些獎勵將被轉(zhuǎn)換為 ETH，并由一個分配合約定期分配。
5.競爭
5.1 行業(yè)概述
隨著 DeFi 行業(yè)的蓬勃發(fā)展，利率衍生品正迅速成為業(yè)內(nèi)關(guān)注的熱點話題。這類金融工具主要基于加密資產(chǎn)的利率設(shè)計，其目的在于滿足 DeFi 用戶對收益組合的需求。
傳統(tǒng)金融市場中的利率衍生品，例如利率互換和利率期貨，一直被用來規(guī)避利率波動所帶來的風險。
在 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)中，由于大多數(shù)借貸平臺和收益聚合器所提供的收益通常是浮動的，DeFi 用戶在尋求最大化利益的同時也面臨著來自市場波動的風險。因此，利率衍生品在這一領(lǐng)域中的引入，不僅可以幫助用戶有效控制風險，而且也將是推動 DeFi 市場進一步繁榮發(fā)展的重要一環(huán)。
此外，隨著機構(gòu)資金涌入 DeFi 市場，追求穩(wěn)定和可預(yù)測收益的需求逐漸增加，這也推動了固定利率和相關(guān)衍生品的不斷創(chuàng)新。
5.2 競品選取
在利率衍生品賽道中，Pendle 的競爭對手（例如 Voltz Protocol、Sense Finance、Yield Protocol 等等）并不具有明顯的優(yōu)勢，他們大多支持的利率衍生品種類很少，并沒有在多個鏈上運行。這給用戶帶來很大不便和可選交易組合的降低，并且從 TVL 數(shù)據(jù)也印證了這些項目并不受到用戶的認可。
相比之下，Pendle 憑借其 PT 與 YT 分離、高效率的 AMM 模型、支持多樣的利率衍生品交易、滿足了多鏈用戶的利率交易需求的優(yōu)點，TVL 伴隨的加密市場熊市的反彈，一舉超過之前牛市的高點。這也同時說明了加密市場對固定利率產(chǎn)品的需求日益旺盛。
6.風險
合約風險：非法攻擊事件從未停歇，被盜項目的類型不局限于去中心化交易所和借貸協(xié)議。如果發(fā)生此類事件，對于項目的正常運營以及代幣價值捕獲會有明顯影響。這個風險不僅僅在 Pendle 自身，由于 Pendle 的底層資產(chǎn)來自于其他項目，所以其他項目如果出現(xiàn)合約風險也會牽連到 Pendle，導致 Pendle 業(yè)務(wù)和經(jīng)營情況萎縮。戰(zhàn)略風險：選擇好底層資產(chǎn)非常關(guān)鍵。如果沒有選好資產(chǎn)、選好資產(chǎn)所在的公鏈，則可能會在下一階段的競爭當中被競爭對手甩開。在 V1 版本時，選擇部署在 Avalanche 上目前看來就是一個戰(zhàn)略失誤，其 Avalanche 業(yè)務(wù)短暫上漲后持續(xù)下跌。項目團隊當時沒有想清楚底應(yīng)該選擇什么樣的底層資產(chǎn)，以及沒有預(yù)料到公鏈競爭的殘酷性，導致在 V1 版本中部署 Avalanche 的計劃失敗。
教育風險：利率交易市場是一個相對新穎和復雜的概念，需要花費更多的時間和精力來讓用戶理解和使用。市場風險：部分底層資產(chǎn)，如 GLP 的價格并不錨定美元或公鏈代幣，處于相對浮動狀態(tài)，且不太方便對沖。這對于 U 本位投資者而言并不友好。如果在項目運營期間市場出現(xiàn)大幅下跌，導致以美元計價的 GLP 價格下跌，特別是 YT 的投資者，可能會遭受較大虧損，這也許會讓用戶流失到其他相對穩(wěn)妥的項目中去。
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