本周，隨著“數(shù)字資產(chǎn)金庫型企業(yè)”日益受到關(guān)注，我們將目光投向了 Strategy。

摘要

• 比特幣正步入其機構(gòu)時代，2024 年現(xiàn)貨 ETF 的獲批和全球采納的加速推動了這一趨勢。但作為主流價值儲存手段的轉(zhuǎn)變?nèi)蕴幱谠缙陔A段。

• Strategy 的核心投資理念建立在比特幣的長期復(fù)合年增長率（CAGR）之上。該增長率目前約為 40–50%，未來預(yù)計將逐步下降，趨向與通脹掛鉤的水平，其大部分增值將來自法幣貶值和機構(gòu)資金持續(xù)配置的推動。

• Strategy 并非只是一個比特幣持有工具，更像是一家以比特幣為資產(chǎn)支持的證券公司。它通過可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股以及 ATM（按市價發(fā)行）股票計劃等方式，利用長期、不可贖回的資本持續(xù)購買比特幣。

• 可轉(zhuǎn)債提供與比特幣漲幅掛鉤的流動性，允許公司“現(xiàn)在用債券買幣，未來兌付股票”，結(jié)構(gòu)設(shè)計適合對沖基金進行波動套利或執(zhí)行 delta 中性策略。

• 優(yōu)先股為 Strategy 打開了價值 46 萬億美元的美國債券市場，向機構(gòu)投資者提供一種由比特幣背書的固定收益產(chǎn)品，兼具收益率和抗通脹特性。

• ATM 股票發(fā)行計劃：在市場情緒積極、股票溢價交易（mNAV > 1）時實時融資，進一步提高每股比特幣數(shù)量，增強股東價值。

如今，Strategy 的股票已成為一種定制化的比特幣金融產(chǎn)品，涵蓋從高波動性權(quán)益資產(chǎn)到穩(wěn)健型固定收益工具的風(fēng)險光譜，滿足不同機構(gòu)資金的配置需求。這個飛輪模型的核心邏輯是：比特幣的長期 CAGR 必須高于資金成本。

一旦這一條件失效，公司將面臨稀釋風(fēng)險與杠桿壓力。要持續(xù)增長，公司需要執(zhí)行力、品牌信任以及機構(gòu)層面的信心作為支撐。

第一部分：比特幣投資邏輯

在評估 Strategy 之前，我們首先需要建立起對比特幣的基本認知。Strategy 的整個戰(zhàn)略根基，完全建立在比特幣未來十年的長期復(fù)合年增長率（CAGR）之上。

比特幣目前正處于從“新興、邊緣資產(chǎn)類別”向“全球金融體系核心組成部分”的轉(zhuǎn)變階段。這一轉(zhuǎn)變可以說從 2024 年現(xiàn)貨比特幣 ETF 的正式批準開始。目前，這一過渡進程進入第二年，我們依然處于早期階段。

為了更好地理解現(xiàn)狀：比特幣已突破 10 萬美元，創(chuàng)下歷史新高，但其總市值仍僅為黃金的約 7%。與此同時，由于全球不確定性上升，黃金價格也接近歷史高位。這種對黃金的高度關(guān)注并不是比特幣的阻力，而恰恰表明市場對“價值儲存型資產(chǎn)”的整體需求上升，而比特幣正是這一趨勢的直接受益者。

進一步說，貝萊德（BlackRock）的比特幣現(xiàn)貨 ETF，在推出一年內(nèi)，其資產(chǎn)管理規(guī)模已超過其推出已十年的黃金 ETF，這充分體現(xiàn)了投資者偏好正在迅速向比特幣轉(zhuǎn)移，它正逐步成為“現(xiàn)代價值儲備工具”。

我們也正在目睹加密貨幣用戶的迅猛增長：截至 2023 年，全球加密用戶已占全球網(wǎng)民的近 10%。但與此同時，加密資產(chǎn)在全球財富中所占比例卻僅為 0.63%，這表明加密資產(chǎn)（尤其是比特幣）依然擁有巨大的增長空間。

從歷史上看，比特幣早期的 CAGR 曾一度超過 100%。但隨著其逐漸成熟，這一數(shù)字逐步下降，目前處于 40–50% 區(qū)間。預(yù)計未來十年，CAGR 將持續(xù)下滑，可能從 50% 降至 40%、再降至 30%、20%，最終趨近通脹率，與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)趨同，成為全球資產(chǎn)配置體系的一部分。

第二部分：比特幣價格的核心驅(qū)動因素

比特幣作為一種稀缺且不產(chǎn)息的資產(chǎn)，其長期價格主要受到兩個因素的驅(qū)動：

1. 法幣貶值 / 通貨膨脹

法幣供應(yīng)的持續(xù)擴張，尤其是美元，讓越來越多的投資者尋求抗通脹的資產(chǎn)。比特幣總量固定為 2100 萬枚，因此被越來越多投資者視為可信賴的“數(shù)字黃金”。

在 Michael Saylor 接受 Lex Fridman 采訪時，他清晰地表達了這個邏輯：過去 100 年里，美國的真實年通脹率大約為 7–8%，遠高于政府宣稱的 2%。他指出，政府通過更改 CPI 商品籃子及“享樂調(diào)整法”等方式，系統(tǒng)性地低估了真實通脹。而真實通脹往往體現(xiàn)在房價、股市、債市等資產(chǎn)價格中——而這些資產(chǎn)恰恰不被 CPI 統(tǒng)計。

2. 全球投資者對比特幣資產(chǎn)的偏好提升

另一個關(guān)鍵的驅(qū)動因素，是投資者投資組合中配置比特幣的比例在上升。ETF 成為了連接加密市場與傳統(tǒng)金融市場的橋梁，提供了一個安全、合規(guī)、可擴展的投資工具。

根據(jù) CoinShares 與 Bloomberg 的數(shù)據(jù)，美國的比特幣 ETF 越來越多地被專業(yè)投資者所持有，其中金融顧問與對沖基金是主要推動力量。雖然養(yǎng)老金基金目前參與仍有限，但它們一旦入場，可能引發(fā)新一輪重大機構(gòu)采納浪潮。

綜上，如果比特幣未來的 CAGR 均值為 40%，其中大約 7–8% 可歸因于法幣貶值，剩余 32–33% 則來自于投資者配置比例上升。這個分解對于理解 Strategy 的長期投資邏輯至關(guān)重要，后文還將對此進行進一步分析。

Strategy 簡介：釋放更多資本的工具箱

Strategy 原本是一家商業(yè)智能與數(shù)據(jù)分析平臺，但如今它更廣為人知的身份是企業(yè)采用比特幣的先行者。

自 2020 年起，公司開始將比特幣作為其核心的金庫資產(chǎn)進行大規(guī)模配置。得益于這一策略，其股價表現(xiàn)已超越所謂“七大科技巨頭（Magnificent Seven）”中的所有成員，成為過去幾年表現(xiàn)最好的股票之一。

盡管表面看起來 Strategy 只是一家比特幣持有公司，但深入分析后會發(fā)現(xiàn)，它本質(zhì)上是一家“以比特幣為底層資產(chǎn)的證券公司”。

其核心目標是：通過金融市場中各種不可贖回的流動性工具，不斷融資以收購更多比特幣。通過這一機制，Strategy 實際上開啟了一個全新的公司類型：我們可以稱之為“比特幣金庫型公司”。

其唯一目標是：提升其公開交易股票每股所代表的比特幣數(shù)量。

目前，Strategy 主要通過以下三種方式進行融資：

• 可轉(zhuǎn)債

  • 發(fā)行債券，融資后購買比特幣；

  • 債權(quán)人未來可以選擇將債券轉(zhuǎn)換為股票，適合做波動套利、對沖策略。

• 優(yōu)先股

  • 發(fā)行每年固定分紅的優(yōu)先股，吸引尋求固定收益的機構(gòu)資金；

  • 類似于債券但不具備贖回義務(wù)。

• 按市價發(fā)行

  • 在市場需求旺盛、股價高于內(nèi)在價值時，通過交易所實時賣出新股；

  • 快速靈活籌資，直接用于購買更多比特幣。

Strategy 的可轉(zhuǎn)換債券

Strategy 用來獲取流動性的第一個工具是可轉(zhuǎn)換債券 (CB)。這類債務(wù)工具允許公司借入不可贖回的資金，通常期限為四年，年利率極低。每張債券都包含一個轉(zhuǎn)換價格，即債務(wù)可以轉(zhuǎn)換為股權(quán)的目標股價。如果 Strategy 的股價未達到該價格，公司必須在到期時償還本金和利息。

這種結(jié)構(gòu)對于尋求長期持有比特幣并降低風(fēng)險的機構(gòu)尤其具有吸引力。此外，一些受監(jiān)管規(guī)定限制無法直接購買比特幣的機構(gòu)仍然可以通過投資這些可轉(zhuǎn)換債券獲得間接投資。隨著比特幣價格上漲，Strategy 的股票通常也會升值，這使得債券持有人可以將債券轉(zhuǎn)換為股票，從而獲得上漲收益。即使在下跌的情況下，投資者仍然可以獲得本金和利息，從而提供更均衡的風(fēng)險回報。從歷史上看，這些可轉(zhuǎn)換債券的表現(xiàn)甚至超過了比特幣的現(xiàn)貨表現(xiàn)。

圖9：MSTR可轉(zhuǎn)債表現(xiàn) 

由于可轉(zhuǎn)換債券的功能本質(zhì)上類似于長期看漲期權(quán)，因此如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換，Strategy實際上是以更高的未來價格出售其股票，并利用這種流動性在當前購買比特幣——這正是Strategy價值累積的地方。更有趣的是，由于這些債券的結(jié)構(gòu)，Strategy的股票隨著股價上漲而變得更加安全。這是因為該公司獲得了將未償債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的能力，從而有效地將這些負債從資產(chǎn)負債表中剔除。此外，如果股價在一定時期內(nèi)超過轉(zhuǎn)換價格的130%，Strategy可以強制債券持有人贖回股票或接受現(xiàn)金償還。

圖 10：MSTR 可轉(zhuǎn)換債券比特幣策略 資料來源：Bitwise

需要強調(diào)的是，這些債券是無擔保的，這意味著它們沒有抵押品支持。即使比特幣價格下跌 90%，只要價格在債券到期日前恢復(fù)，Strategy 就不會面臨追加保證金的風(fēng)險。為了管理這一風(fēng)險，Strategy 策略性地延長了債券發(fā)行的到期日，通常將其分散在兩個比特幣周期內(nèi)，從而使償付風(fēng)險隨著時間的推移更易于管理。

圖 11：當前策略可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行情況，突出顯示發(fā)行利率（票面利率）較低且到期日分布在多個比特幣市場周期的可轉(zhuǎn)換債券。

隨著Strategy進軍新的金融領(lǐng)域，它有效地找到了一種將其股票波動性打包成產(chǎn)品并通過可轉(zhuǎn)換債券出售給機構(gòu)的方法——通常以零息票條款（如上所示）。當Strategy發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券購買比特幣時，它實際上是在利用債務(wù)杠桿收購一種波動性資產(chǎn)。這種杠桿增加了其自身股票的波動性，因為該公司承擔了類似保證金的風(fēng)險。

由于可轉(zhuǎn)換債券 (CB) 的定價類似于期權(quán)，機構(gòu)投資者（此處指對沖基金）通常會在買入債券時做空 Strategy 的股票來對沖其風(fēng)險敞口。這可以形成 Delta 中性倉位，消除方向性風(fēng)險，同時保持實際波動率和隱含波動率的敞口。對沖基金則通過 Gamma 交易和 Vega敞口獲利，利用 Strategy 的大幅價格波動和杠桿資產(chǎn)負債表。

對沖基金套利操作示例：例如，如果股價從 400 美元漲至 500 美元，債券的 Delta 值可能會從 0.7 升至 0.9。為了保持 Delta 中性，基金以 500 美元的價格做空更多股票。如果股價隨后回落至 400 美元，基金將補倉，鎖定利潤。然而，如果價格持續(xù)上漲，債券的價值將抵消做空損失。這些波動（每月可能多次發(fā)生）可以產(chǎn)生持續(xù)的利潤。隨著 Strategy 發(fā)行更多債券，其股票波動性將增強，這可以通過更高的隱含波動率來提高可轉(zhuǎn)換債券的價值。這為對沖基金創(chuàng)造了一個極具吸引力的套利機會。

最終，可轉(zhuǎn)換債券 (CB) 為 Strategy 和 CB 買家創(chuàng)造了雙贏的局面：對沖基金可以套利波動性，而 Strategy 則可以獲得未來的流動性。

以下是 Strategy 的 CB 價值累積的單位經(jīng)濟學(xué)示例：

圖 12：通過可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換，每股比特幣價格上漲的示例

在這個例子中，我們假設(shè)Strategy的股價為1,000美元，流通股數(shù)為100股，并將全部100,000美元的市值以每比特幣100,000美元的價格投資于比特幣——這意味著該公司持有1個比特幣。接下來，Strategy發(fā)行了一張20,000美元的可轉(zhuǎn)換債券（CB），轉(zhuǎn)換價格為1,800美元。該公司利用這筆收益購買更多比特幣，從而增加其比特幣總持有量。當股價達到1,800美元時，該債券將轉(zhuǎn)換為股票，使股票數(shù)量從100股增加到約111.11股（20,000美元/1,800美元）。轉(zhuǎn)換后，該公司的比特幣持有量增加，每股比特幣從0.01個上漲至約0.0108個——這意味著股東價值增加。

Strategy 的優(yōu)先股

Strategy 為獲取更大流動性而采取的下一步舉措是發(fā)行優(yōu)先股——其結(jié)構(gòu)類似于固定收益產(chǎn)品，瞄準規(guī)模更大的固定收益市場。相比之下，美國可轉(zhuǎn)換債券市場規(guī)模約為 2700 億至 2800 億美元，而美國固定收益市場規(guī)模約為 46 萬億美元，可用流動性約為可轉(zhuǎn)換債券市場的 100 倍。

Strategy 目前提供三種類型的優(yōu)先股：

• STRK——A 系列永久執(zhí)行優(yōu)先股——提供 8% 的收益率、可轉(zhuǎn)換、可贖回的股份，為比特幣積累提供長期資金。

• STRF——A 系列永久性沖突優(yōu)先股——提供 10% 收益率、不可轉(zhuǎn)換、不可贖回的股票，確保比特幣購買的穩(wěn)定、長期資本。

• STRD——A 系列永久 Stride 優(yōu)先股——提供 10% 收益率、不可轉(zhuǎn)換、可贖回的股票，為比特幣購買提供穩(wěn)定的長期資本。

每份債券面值為 100 美元。STRK 每季度派息 2 美元（每年 8 美元），而 STRF 和 STRD 每季度派息 2.50 美元（每年 10 美元）。STRK 也可轉(zhuǎn)換，其 MSTR 股票轉(zhuǎn)換目標為 1,000 美元，為持有者提供 MSTR 和比特幣的潛在上漲空間。相比之下，STRF 不可轉(zhuǎn)換且不可贖回——提供更高且穩(wěn)定的回報，但沒有上漲空間。STRF 和 STRD 之間的主要區(qū)別在于可贖回性和股息處理：雖然 STRD 也提供 10% 的收益率，但它是可贖回的，并且支付非累積股息——錯過或延遲的付款不會累積，從而增加了投資者風(fēng)險。另一方面，STRF 支付累積股息——任何錯過的付款都會累積利息，最終必須由 Strategy 支付。

圖13：Strategy資產(chǎn)負債表上的可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股僅占公司市值的9%，表明杠桿率受到控制。資料來源：Strategy

STRK 的定價受無風(fēng)險利率和 MSTR 的市場價格共同影響。隨著 MSTR 接近 1,000 美元，由于其可轉(zhuǎn)換特性，STRK 的價值應(yīng)該會上升。此外，在金融領(lǐng)域，回報是相對的。如果無風(fēng)險聯(lián)邦基金利率從當前的 4.5%-5% 區(qū)間降至 2%-2.5% 的較低區(qū)間，STRK 的理論回報率應(yīng)該會降至 4% 左右。要實現(xiàn)這一點，STRK 的市值需要升至每股約 200 美元，才能反映收益率的下降并維持價格均衡。

這為 STRK 持有者創(chuàng)造了兩個明顯的上行前景：

• 利率下降——隨著利率下降，STRK 的價值升值。

• MSTR 價格上漲——如果 MSTR 達到 1,000 美元，STRK 將因其轉(zhuǎn)換功能而受益。

正如杰夫·帕克斯 (Jeff Parks) 所說，STRK 是“完美的金融產(chǎn)品”。投資者可以獲得 8% 的年回報率，同時還能從利率下降或 MSTR 升值中獲益。即使沒有任何一個催化劑，投資者仍然可以通過 8% 的年收益率逐步收回本金。

圖14：STRK的業(yè)績和交易統(tǒng)計數(shù)據(jù)展現(xiàn)了其高績效的固定收益產(chǎn)品。資料來源：Strategy

相比之下，STRF 和 STRD 的定價完全基于無風(fēng)險利率。如果無風(fēng)險利率降至 2%-2.5%，這些證券的交易價格預(yù)計也將接近 200 美元，以反映新的收益率約為 5%，低于目前的 10%。

圖15：STRF的業(yè)績和交易統(tǒng)計數(shù)據(jù)也展現(xiàn)了其高績效的固定收益產(chǎn)品。來源：Strategy

然而，STRD 的定價通常低于 STRF，從而導(dǎo)致收益率更高。這是因為 STRD 是優(yōu)先贖回的，而且其股息不累積，這意味著如果未能按時支付，投資者無法保證獲得規(guī)定的股息。這種結(jié)構(gòu)性差異解釋了投資者持有 STRD 而非 STRF 所要求的收益率溢價的合理性。然而，由于股息來自 MSTR 股票發(fā)行，隨著 MSTR 和比特幣價格的持續(xù)上漲，年度利息支付對總發(fā)行量的相對影響變得越來越小，從而導(dǎo)致隨著時間的推移，股權(quán)稀釋程度極小。

以下是 STRK 優(yōu)先股的單位經(jīng)濟學(xué)示例：

圖 16：通過發(fā)行 STRK 來展示每股比特幣價格上漲的示例

在這種情況下，MSTR 的股價起始于 1,000 美元，每年以 35% 的速度增長，最初發(fā)行 100 股，市值為 100,000 美元——全部由一枚比特幣支持。該公司通過發(fā)行 8% 的優(yōu)先股籌集 20,000 美元，用于購買更多比特幣。

每年，優(yōu)先股的8%利息將通過發(fā)行新的MSTR股份支付給STRK股東。優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格為3,000美元。到2028年，股價達到3,321.51美元，觸發(fā)2萬美元優(yōu)先股全部轉(zhuǎn)換為普通股。

由于每年發(fā)行新股支付利息，以及在轉(zhuǎn)換后，總股數(shù)會增加。每股比特幣價格每年根據(jù)更新的比特幣總持有量和股數(shù)重新計算。到2028年，每股比特幣價格已從0.01比特幣/股上漲至0.0109874比特幣/股，增幅接近10%。這凸顯了利用優(yōu)先股增持比特幣的策略如何能夠提高每股比特幣持有量，即使在考慮到稀釋因素后也是如此。

如前所述，從根本上講，比特幣的價格受兩個核心因素驅(qū)動：貨幣通脹和人們對比特幣作為資產(chǎn)的日益增長的偏好。Strategy 對這些優(yōu)先股產(chǎn)品的做法，本質(zhì)上放棄了部分通脹驅(qū)動的上漲空間，以換取為優(yōu)先股股東提供收益——就 STRK 而言，具體來說是與通脹掛鉤的收益。這種結(jié)構(gòu)允許公司利用優(yōu)先股支付的股息與比特幣的年復(fù)合增長率 (CAGR) 進行套利。只要比特幣的復(fù)合年增長率超過有效資本成本（例如 8-10%），這些優(yōu)先股工具就具有經(jīng)濟效益。從這個意義上講，新構(gòu)建的優(yōu)先股發(fā)行就像真正的抗通脹債券，對于尋求硬資產(chǎn)支持收益敞口的固定收益投資組合經(jīng)理來說，它們具有吸引力。

以下是 STRF 優(yōu)先股的單位經(jīng)濟學(xué)示例：

圖 17：通過發(fā)行 STRF，每股比特幣價格上漲的示例。值得注意的是，為支付股息而發(fā)行的股票數(shù)量呈指數(shù)級下降。

STRF 和 STRD 的單位經(jīng)濟效益與 STRK 非常相似，但有一個關(guān)鍵區(qū)別：STRK 到 2028 年將完全轉(zhuǎn)換為股權(quán)，而 STRF 是永久性的，STRD 可由公司自行決定贖回。

截至2025年，Strategy似乎更傾向于優(yōu)先股作為其杠桿的首選方式。其一個關(guān)鍵優(yōu)勢是優(yōu)先股通常沒有到期日，從而避免了再融資或還款風(fēng)險的壓力。此外，與公司的市值和運營規(guī)模相比，此類優(yōu)先股的年利率相對較低。該策略隱含地表明，Strategy正在為長期比特幣超級周期（而非傳統(tǒng)的四年比特幣周期）做好準備。

圖18：在Strategy新的42/42資本計劃中，Saylor專注于固定收益產(chǎn)品，尤其是STRK。資料來源：Strategy

Strategy 的市場發(fā)行

Strategy 流動性工具中第三個，但可以說是最重要/最常用的工具是其市價股票 (ATM) 計劃。與可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股（結(jié)構(gòu)化、可協(xié)商的證券）不同，ATM 計劃允許 Strategy 實時將新發(fā)行的股票直接出售到公開市場，通常通過指定的經(jīng)紀人。這為公司提供了根據(jù)當前市場情況靈活、按需獲取資金的途徑。

由于使用可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股，Strategy 成功獲得了高于其凈資產(chǎn)價值 (NAV) 的溢價，因為投資者相信未來每股將代表更多比特幣。此外，該 NAV 溢價受 Strategy 的杠桿資產(chǎn)負債表及其產(chǎn)生的波動性影響。該溢價是動態(tài)的——它可能根據(jù)更廣泛的市場流動性和投資者的風(fēng)險偏好而擴大或收縮。當風(fēng)險偏好情緒占主導(dǎo)地位且 Strategy 的策略受到青睞時，溢價會擴大。當市場收緊或情緒消退時，溢價可能會縮小。Strategy 可以通過其 ATM 程序利用這種波動性。

當由于波動性和市場樂觀情緒導(dǎo)致的市凈率（mNAV）大于1時，發(fā)行新股將具有增值作用。Strategy實際上是在出售所代表的比特幣數(shù)量少于公司可用收益購買的比特幣數(shù)量的股票，從而提高了每股比特幣的價值。這樣一來，ATM計劃不僅僅是一個融資工具，更是Strategy資本飛輪的執(zhí)行觸發(fā)器，使公司能夠?qū)崟r響應(yīng)有利的市場環(huán)境，并以高資本效率擴大其比特幣持倉。

第三部分：股權(quán)作為產(chǎn)品和增長引擎

這種以高于資產(chǎn)凈值的價格發(fā)行股票的能力——實際上是在出售波動性以換取比特幣——揭示了一個更深層次的洞見：Strategy 的股票不再僅僅是股票，它已經(jīng)成為一種金融產(chǎn)品。對于其債務(wù)產(chǎn)品而言，其價值并非在發(fā)行時累積，而是在 Strategy 以與未來一致的價格出售股票，并利用該流動性立即購買比特幣時累積。本質(zhì)上，該公司提供的是一種新型證券：由比特幣支持的未來/溢價 MSTR 股票，其結(jié)構(gòu)旨在利用機構(gòu)杠桿捕捉前瞻性的 BTC 敞口。

通過股權(quán)包裝將比特幣產(chǎn)品化，適合不同類型的投資者

正如在可轉(zhuǎn)換債券部分簡要討論的那樣，Strategy 的真正創(chuàng)新之處在于它能夠?qū)⒈忍貛磐顿Y產(chǎn)品化，打造定制化的合規(guī)金融產(chǎn)品——利用其二級股權(quán)作為結(jié)構(gòu)性包裝。養(yǎng)老基金、保險公司、捐贈基金和債券投資組合經(jīng)理通常被強制禁止直接持有比特幣。通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股，Strategy 為這些機構(gòu)投資者解鎖了間接投資比特幣的渠道。

此外，這些機構(gòu)的回報和波動性需求差異很大。如果波動率也高達40%，債券投資組合經(jīng)理就不會配置年化收益率為40%的加密資產(chǎn)。他們更愿意持有內(nèi)部收益率（IRR）為10%、波動率僅為10%的優(yōu)先股工具。正因如此，Strategy的資本工具——可轉(zhuǎn)換債券及其不同的優(yōu)先股類別——在結(jié)構(gòu)上特意設(shè)計，以提供不同的風(fēng)險/回報特征。

一方面，MSTR 股票提供最高的預(yù)期收益和波動性。另一方面，STRF 提供最低的收益和最低的波動性，其功能更類似于固定收益工具。介于兩者之間的是可轉(zhuǎn)換債券 (CB) 和其他優(yōu)先產(chǎn)品，它們根據(jù)特定機構(gòu)的風(fēng)險偏好提供量身定制的風(fēng)險敞口，這實際上使 Strategy 成為一份針對各種風(fēng)險狀況的比特幣包裝證券菜單。

波動就是活力

波動性是Strategy飛輪的關(guān)鍵組成部分。一方面，MSTR可以通過其ATM計劃在mNAV較高時發(fā)行股票，從而利用波動性上升的機遇，有效地將其溢價貨幣化。另一方面，更高的波動性可以改善可轉(zhuǎn)換債券的定價，因為它會增加嵌入看漲期權(quán)的價值。

此外，波動性的增加提升了MSTR股票、其期權(quán)和衍生產(chǎn)品的流動性，使對沖基金能夠運用伽馬交易策略并構(gòu)建零息可轉(zhuǎn)換債券。波動性越大，伽馬交易的盈利潛力就越大，從而進一步增強了機構(gòu)需求。最后，MSTZ和MSTX等杠桿產(chǎn)品也受益于這種流動性動態(tài)。它們允許更高的敞口，并借此吸引更多資本進入策略股票生態(tài)系統(tǒng)，從而增強整體市場深度。

mNav 是引擎燃料

mNAV 是 Strategy 增持比特幣的動力。在我們針對可轉(zhuǎn)換債券和固定收益產(chǎn)品的單位經(jīng)濟模型中，我們假設(shè) mNAV 為 1。但當公司溢價發(fā)行股票（mNAV > 1）時，其價值復(fù)合速度會更快，使其能夠以更優(yōu)惠的條件籌集更多資金，并更有效地提高每股 BTC 的價值。

市場為何支付溢價

有幾個因素促成了這一結(jié)果。首先，該公司預(yù)期通過可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股籌集的流動性，每股可獲得更多比特幣。此外，在該策略的早期，監(jiān)管限制使許多機構(gòu)投資者無法直接持有比特幣/比特幣ETF，這使得策略策略成為一種替代策略。該替代價值仍然具有相關(guān)性，具體取決于機構(gòu)概況。其次，品牌信任至關(guān)重要：機構(gòu)是否信任該公司的金融產(chǎn)品？散戶是否認同其敘事？兩者都在維持溢價方面發(fā)揮著作用，因為股權(quán)成為該策略的引擎。策略策略擅長將其愿景傳達給機構(gòu)投資者和散戶投資者。此外，策略策略還具有強大的先發(fā)優(yōu)勢——率先提供安全可靠的比特幣支持股權(quán)產(chǎn)品，可以建立競爭對手難以匹敵的品牌資產(chǎn)。機構(gòu)不太可能支持二線參與者發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股——信譽和市場領(lǐng)導(dǎo)地位在這一領(lǐng)域至關(guān)重要。

被動流入：ETF反饋循環(huán)

另一個非常有趣的事實是，金融市場已逐漸從主動投資轉(zhuǎn)向被動投資，這主要是由于市值加權(quán)ETF的興起。在這種模式下，你的市值越大，獲得的ETF配置就越多。Strategy可以圍繞ETF納入或再平衡事件，策略性地運用其ATM計劃。來自ETF的購買壓力可以抵消ATM發(fā)行的稀釋效應(yīng)。隨著Strategy發(fā)行更多股票，其市值增長，從而引發(fā)更多ETF需求，從而允許進一步發(fā)行ATM——這是一個自我強化的循環(huán)。去年，Strategy宣布了210億美元的ATM和210億美元的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)。在2024年第四季度，該公司發(fā)行了超過150億美元的股票（規(guī)模空前），恰逢其被納入QQQ ETF。下一個主要催化劑可能是預(yù)計于今年9月納入的標準普爾500指數(shù)（SPY），這是另一個可能引發(fā)比特幣大幅增持的觸發(fā)因素。

策略模型的風(fēng)險

對于 Strategy 的“資本飛輪”模型而言，最關(guān)鍵——也可以說是長期唯一真正重要的風(fēng)險——是比特幣的內(nèi)部收益率（IRR）低于公司的資本成本。

如果比特幣年化回報率低于 10%，那么優(yōu)先股持有者（如 STRK 或 STRF）獲得的收益就會高于比特幣本身的增值，導(dǎo)致公司無法為普通股東創(chuàng)造價值。同樣，發(fā)行的可轉(zhuǎn)債（通常期限為 4–5 年）也依賴于比特幣年化復(fù)利超過 10%，才能實現(xiàn)有增值效應(yīng)的轉(zhuǎn)換。否則，Strategy 只剩下債務(wù)，而“每股比特幣”沒有任何增加。

在這種情況下，公司杠桿率就變得極為關(guān)鍵。如果比特幣表現(xiàn)不佳、而杠桿率又較高，即便沒有爆倉風(fēng)險，也會因未來償債壓力或進一步稀釋而造成財務(wù)緊張。一個周期或許還能熬過去，但如果比特幣連續(xù)多個周期表現(xiàn)低迷，“飛輪”機制就會失效。整個模型能否成立，前提是比特幣的長期收益要持續(xù)高于用于購買它的資本成本。

最后一個關(guān)鍵風(fēng)險是：Strategy 的品牌和投資者信心與邁克爾·塞勒密切掛鉤。他的領(lǐng)導(dǎo)力和對比特幣的堅定立場，是公司形象的核心支柱。如果他因個人原因離職、健康問題或聲譽受損，可能會迅速削弱市場信任，影響資本獲取渠道，并危及維持公司 mNAV 溢價的能力，最終動搖飛輪模型的根基。

全球機會：比特幣金庫公司的崛起

展望未來，考慮到各地金融監(jiān)管體系的差異，或許會出現(xiàn)多個“地區(qū)版的 Strategy”——這些公司通過符合當?shù)乇O(jiān)管要求的股權(quán)結(jié)構(gòu)來提供比特幣投資敞口。

一個值得關(guān)注的案例是 Metaplanet，這家公司正定位為“日本版的 Strategy”，并可能憑借日本低資本成本和“收益饑渴”的投資環(huán)境，成為該賽道的重要玩家。

以太坊、Solana 也能復(fù)制這種模式嗎？

近來，也有人嘗試為 以太坊（ETH）或 Solana（SOL） 構(gòu)建類似 Strategy 的“金庫型公司”。但從第一性原理角度來看，關(guān)鍵問題是：機構(gòu)是否愿意購買由這些資產(chǎn)背書的可轉(zhuǎn)債或優(yōu)先股？

現(xiàn)實情況是，機構(gòu)對非比特幣資產(chǎn)的融資工具興趣極低。如果得不到結(jié)構(gòu)化資金支持，這些公司就只能依靠 ATM 二級市場增發(fā)股份的方式來籌資——這本質(zhì)上具有稀釋性，且在缺乏資本效率工具的情況下難以持續(xù)。

更重要的是，非比特幣類資產(chǎn)的 IRR 存在高度不確定性，缺乏機構(gòu)級信任基礎(chǔ)。如果 ETH 或 SOL 不能持續(xù)跑贏結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的收益率，資本分配者就不會愿意支持這一模式。

簡而言之：Strategy 的模型能成立，是因為比特幣具備獨特的金融屬性。這種模式在其他加密資產(chǎn)上大規(guī)模復(fù)制的可能性非常有限。

第四部分：衡量 Strategy 執(zhí)行力的核心指標

由此可見，股票發(fā)行是戰(zhàn)略飛輪的核心。因此，追蹤正確的指標對于理解該模式的可持續(xù)性和有效性至關(guān)重要。以下四個關(guān)鍵指標尤為突出：

• 每股比特幣價值：計算方法是將公司持有的比特幣總量除以完全稀釋的股份數(shù)量（包括可轉(zhuǎn)換債券、期權(quán)以及限制性股票/公共股票）。使用完全稀釋的股份數(shù)量可確保一致性，并反映真實的潛在稀釋度。該指標顯示比特幣有效支撐每股價值的金額。如果策略策略公司發(fā)行股票的資產(chǎn)凈值等于或低于 1，則該發(fā)行不會增加每股比特幣的價值。

• mNAV（凈資產(chǎn)倍數(shù)）：指股票市值與其凈資產(chǎn)值的比率。較高的 mNAV 使公司能夠溢價發(fā)行股票，從而增加其每股比特幣持有量。作為參考，MSTR 目前的 mNAV 約為 2.24。

  mNAV = 每股市場價格 / （總資產(chǎn) – 總負債）÷ 流通股總數(shù)

• 比特幣收益率：該指標衡量的是每股比特幣隨時間的變化。該指標通常每季度或每年更新一次，以與收益報告保持一致，但也可能在重大比特幣購買后立即更新。比特幣收益率反映了公司將募集資金轉(zhuǎn)化為每股比特幣支持的效率。

• 杠桿率（%）：這是公司總債務(wù)與所持比特幣公平市場價值的比率。它表明資產(chǎn)負債表上存在的財務(wù)風(fēng)險。該策略的目標杠桿率應(yīng)在 20-30% 之間，通常保持在 25% 左右。這允許比特幣價格出現(xiàn)一定波動，同時保持財務(wù)紀律。

第五部分：BTC信用評級框架

為了使資產(chǎn)負債表更加清晰，Strategy 創(chuàng)建了一個 BTC 信用評級框架。該框架通過比較 BTC 資產(chǎn)凈值與負債的名義價值來衡量比特幣對每項負債的支撐程度：

BTC評級 = BTC資產(chǎn)凈值 ÷ 負債名義金額

評級越高，抵押品越多，風(fēng)險越低。如果評級低于 1 倍，則表示負債抵押不足。為了量化此風(fēng)險，策略策略會根據(jù)預(yù)期 BTC 波動率和收益計算 BTC 風(fēng)險（即 BTC 評級在該工具有效期內(nèi)低于 1 倍的可能性）。

然后將該風(fēng)險轉(zhuǎn)化為年化的 BTC 信用利差：

BTC 信用利差 = – ln (1 – BTC 風(fēng)險) ÷ 久期

如果利差低于 100 個基點，即使市場定價不同，Strategy 也會考慮該工具的投資級別。例如，STRF 的 BTC 評級為 5.8 倍，BTC 風(fēng)險僅為 1%，BTC ARR 為 30%，這意味著 BTC 信用利差低于 100 個基點。該框架有助于 Strategy 將 BTC 支持的負債與傳統(tǒng)信貸進行對標，從而為最終獲得信用機構(gòu)的認可以及 MSTR 優(yōu)先股的重新估值提供依據(jù)。

第六部分：商業(yè)模式——比特幣快速制度化時代的價值創(chuàng)造機器

正如上文所述，Strategy 的核心是一家比特幣安全公司。其商業(yè)模式新穎，結(jié)構(gòu)獨特，在公開市場中獨樹一幟。它擁有三大關(guān)鍵優(yōu)勢：

• 低成本、可擴展的資本獲取途徑：該策略可以通過可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股等工具高效地籌集資金。雖然這些工具需要承擔未來義務(wù)（例如利息或股權(quán)稀釋），但公司產(chǎn)生的即時現(xiàn)金成本和利息成本極低。這種資本效率使得公司能夠快速積累比特幣，而不受傳統(tǒng)運營現(xiàn)金流或利潤創(chuàng)造的限制。

• 利于競爭且正和博弈：該模型受益于更廣泛的采用。隨著越來越多的公司采取類似的策略，比特幣的總體需求將會增加，從而推高其價格。在這個生態(tài)系統(tǒng)中，競爭并非威脅，而是創(chuàng)造了一場超級正和博弈。

• 高容錯率：由于 Strategy 依賴長期、不可贖回的流動性，因此其運作具有較高的容錯率。即使股票發(fā)行的時機或執(zhí)行并非最佳，公司也不會被迫在壓力下采取行動。只要比特幣隨著時間的推移而升值，只需保持耐心，什么也不做，仍然可以獲得成功。

第七部分：現(xiàn)代投資組合管理改革

正如杰夫·帕克（Jeff Park）所言，“傳統(tǒng)的60/4 0 投資組合——60%投資于增長型股票，40%投資于安全型債券——已經(jīng)不再適用。” 傳統(tǒng)上，人們認為債券可以對沖股票風(fēng)險，尤其是在經(jīng)濟低迷或避險時期。此外，債券長期以來一直被視為對沖通脹的部分工具。雖然銀行持有的現(xiàn)金會隨著時間的推移而失去購買力，但國債至少提供了一種保值的機制——盡管并不完美。

然而，自2020年以來，債券市場日益偏離其作為股票風(fēng)險對沖工具的歷史角色。這一點在2022年尤為明顯，當時標普500指數(shù)（SPY）下跌了18%，美國國債也下跌了13%，未能提供預(yù)期的保護。這一趨勢一直持續(xù)到2024年。此外，在最近的關(guān)稅風(fēng)暴中——SPY和QQQ遭遇大幅拋售——美國國債和美元并沒有被當作避險資產(chǎn)搶購。相反，收益率飆升至近5%，進一步表明美國國債不再是可靠的避險工具。

圖25：SPY與美國國債的年度相關(guān)性。來源：彭博社，X@jeffpark

這種轉(zhuǎn)變背后有兩個主要原因。

第一，全球股市越來越受流動性驅(qū)動，而非基本面。當經(jīng)濟增長放緩時，政府往往會采取大規(guī)模干預(yù)并擴大貨幣供給，這反而會導(dǎo)致美債價格下跌，而不是像過去那樣上漲。

第二，人們開始質(zhì)疑美國政府履行債務(wù)義務(wù)的能力。凍結(jié)俄羅斯資產(chǎn)的事件，以及全球去全球化趨勢的加劇，引發(fā)了全球?qū)γ绹?權(quán)信用的擔憂，促使投資者開始從美國支持的資產(chǎn)中多元化配置資金。

與此同時，美國債務(wù)的迅速上升正在侵蝕人們對美元和美國國債的信心。因此，在“風(fēng)險規(guī)避”時期，全球資產(chǎn)管理者不再像過去那樣下意識地將資本轉(zhuǎn)移至美國國債。

如本報告開頭所提，通脹通常更明顯地體現(xiàn)在資產(chǎn)價格上。傳統(tǒng)國債的收益率僅為 0–5%，并不能有效對沖實際通脹，尤其是當 CPI（消費者價格指數(shù)）中商品籃子不斷調(diào)整時。

相比之下，Strategy 的優(yōu)先股是一種新型的固定收益產(chǎn)品——本質(zhì)上是由真正的通脹對沖資產(chǎn)（比特幣）支持的債券。這些優(yōu)先股提供與比特幣掛鉤的 8% 股息收益（加上 STRF 和 STRD 所帶來的額外 2% 優(yōu)先回報）。換句話說，Strategy 將比特幣“作為價值存儲工具”的應(yīng)用，首次真正地引入了傳統(tǒng)金融系統(tǒng)（TradFi）——這是一個真正具有革命意義的創(chuàng)新。

目前，美國固定收益市場的規(guī)模約為 46 萬億美元，而全球固定收益市場超過 150 萬億美元。在這個龐大的市場中，資金的配置日趨商品化——收益率與表現(xiàn)成為關(guān)鍵考量因素。在資產(chǎn)組合構(gòu)建中，資產(chǎn)管理者往往愿意承受稍高的風(fēng)險，以換取更高的回報。

雖然市場可能需要時間來接受 Strategy 的優(yōu)先股作為一種合格的固定收益產(chǎn)品，但我們并不能排除這樣一種可能性：Strategy 最終有望在全球債券市場中占據(jù) 1% 的配置份額。如果實現(xiàn)這一點，就意味著 可用于購買比特幣的潛在資本可高達 1 萬億美元。

這樣的轉(zhuǎn)變將帶來難以量化的影響。我無法準確預(yù)測 MSTR 或比特幣的價格會上漲多少，但有一點是明確的——它們一定會漲得更高。

以上就是從比特幣投資邏輯看 Strategy 的進化之路的詳細內(nèi)容，更多關(guān)于比特幣價格的核心驅(qū)動因素的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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