Circle的公開估值：USDC和穩(wěn)定幣運(yùn)營深度解析
關(guān)鍵要點(diǎn)
- Circle 的 IPO 標(biāo)志著數(shù)字資產(chǎn)接受度的重大轉(zhuǎn)變。
- USDC 儲備的利息推動了 Circle 強(qiáng)勁的盈利能力和增長。
- 收入對利率、高成本和不斷變化的法規(guī)很敏感。
- 未來的成功依賴于收入多樣化、合規(guī)性和彈性。
作為數(shù)字資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的關(guān)鍵參與者，Circle近期在紐約證券交易所上市，股票代碼為“CRCL”，標(biāo)志著其重要的里程碑。此舉凸顯了機(jī)構(gòu)投資者對受監(jiān)管數(shù)字資產(chǎn)日益增長的信心，并將 Circle 定位為新型互聯(lián)網(wǎng)金融體系的基礎(chǔ)設(shè)施提供商。
Circle 的 IPO 表現(xiàn)強(qiáng)勁，其特點(diǎn)是機(jī)構(gòu)需求強(qiáng)勁，首日股價(jià)大幅飆升，反映出市場日趨成熟，更重視監(jiān)管協(xié)調(diào)和可持續(xù)商業(yè)模式，而非投機(jī)性增長。
該公司未來的估值軌跡將在很大程度上取決于其成功實(shí)現(xiàn)收入多元化、應(yīng)對競爭壓力以及利用全球持續(xù)推動數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域監(jiān)管清晰化的能力。
Circle 在數(shù)字資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)中的戰(zhàn)略地位
Circle是連接傳統(tǒng)金融與數(shù)字資產(chǎn)的關(guān)鍵參與者，其 USDC 正在重新定義無摩擦價(jià)值交換。作為全球第二大穩(wěn)定幣，USDC 是 Web3 經(jīng)濟(jì)的基石，與美元 1:1 掛鉤，自成立以來已促成超過 25 萬億美元的鏈上交易。Circle 強(qiáng)大的平臺支持 USDC 的發(fā)行、管理和兌換，鞏固了其作為重要加密基礎(chǔ)設(shè)施的地位。
資料來源：紐約證券交易所
Circle（股票代碼：CRCL）近期在紐交所上市，標(biāo)志著整個(gè)數(shù)字資產(chǎn)市場的變革性時(shí)刻。此次傳統(tǒng)上市首日股價(jià)飆升168%，估值接近190億美元，標(biāo)志著機(jī)構(gòu)對受監(jiān)管數(shù)字資產(chǎn)的深度認(rèn)可和日益增長的需求。
此次IPO獲得了超額認(rèn)購，凸顯了華爾街對區(qū)塊鏈金融的接受度日益提升。Circle的這一舉措開創(chuàng)了強(qiáng)有力的先例，為未來合規(guī)的金融科技和加密貨幣公司更深入地融入傳統(tǒng)金融鋪平了道路。
Circle 的商業(yè)模式：收入和盈利能力剖析
儲備支持收入：核心引擎
本質(zhì)上，Circle 的核心業(yè)務(wù)運(yùn)作方式有點(diǎn)像杠桿化的“無保險(xiǎn)貨幣市場基金”。這并非監(jiān)管分類，而是一個(gè)有助于解釋其盈利機(jī)制的類比。Circle 持有大量儲備，主要是美國國庫券（T-bills），這些儲備支撐著 USDC 的廣泛流通。
2024年，Circle總收入高達(dá)16.8億美元，其中高達(dá)99%來自儲備金產(chǎn)生的利息收入。2025年第一季度，Circle對利息收入的依賴進(jìn)一步凸顯，儲備金收入同比增長55%，達(dá)到5.57億美元。
這一增長直接反映了Circle從高利率環(huán)境中獲得的巨大收益，其儲備資產(chǎn)的收益率也隨之相應(yīng)增長。然而，這種模式也存在一個(gè)固有的弱點(diǎn)：利率持續(xù)下降，例如美聯(lián)儲的寬松周期，可能會大幅壓縮Circle的營收表現(xiàn)。
例如，預(yù)測顯示，美聯(lián)儲每降息25個(gè)基點(diǎn)，Circle的年度凈收入就可能減少約3000萬美元。這種與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的直接關(guān)聯(lián)給Circle的盈利帶來了周期性風(fēng)險(xiǎn)。
主要成本制約因素：微薄利潤的挑戰(zhàn)
盡管Circle擁有可觀的儲備收入，但其成本控制仍然十分嚴(yán)格，這影響了其整體盈利能力，導(dǎo)致利潤微薄。主要有兩個(gè)因素：
- Coinbase 的 50% 收入分成：Circle 的一項(xiàng)關(guān)鍵運(yùn)營成本源于其與 Coinbase 的合作。據(jù)分析，Circle 與 Coinbase 達(dá)成了一項(xiàng)協(xié)議（自 2024 年起至少持續(xù)三年），該協(xié)議涉及某些方面 50% 的收入分成，約占其儲備收入的 9.4 億美元。如此高額的分成比例嚴(yán)重影響了 Circle 的凈收入。
- 運(yùn)營費(fèi)用膨脹：除了 Coinbase 拆分之外，Circle 還面臨著所謂的“運(yùn)營費(fèi)用膨脹”問題。這些費(fèi)用涵蓋了運(yùn)營一家受監(jiān)管的全球金融科技公司所需的一切成本，從技術(shù)開發(fā)和合規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施，到營銷和人員成本。
除非在 2026 年后重新談判 Coinbase 協(xié)議并實(shí)施嚴(yán)格的成本削減措施，否則 Circle 大幅擴(kuò)大其利潤率的能力將面臨巨大阻力（根據(jù)提供的分析，凈收入約為 1.56 億美元，基于 27-28 美元 IPO 范圍的市盈率約為 36.0 倍）。
| 公制 | 2023（美元） | 2024（美元） | 2025 年第一季度（美元） |
| 總收入 | 14.5億美元 | 16.8億美元 | 5.7857億美元 |
| 儲備收益收入 | 不適用 | 占總收入的約 99% | 5.57億美元 |
| 其他服務(wù)收入（支付、API、Web3 基礎(chǔ)設(shè)施） | 不適用 | 占總收入的約 21% | 不適用 |
| 凈利 | 2.68億美元 | 1.557億美元 | 6479萬美元 |
| 分銷/交易成本 | 約占收入的 50% | 收入的 60% 以上（Coinbase 獲得 9.08 億美元） | 同比增長68.2% |
表一：Circle 收入構(gòu)成（2023-2024 年）
利率敏感性和盈利風(fēng)險(xiǎn)
直接依賴國庫券利差意味著，降息風(fēng)險(xiǎn)對Circle的盈利能力而言是真實(shí)且迫在眉睫的。這或許是影響其長期財(cái)務(wù)健康狀況的最關(guān)鍵因素之一：
- 無法盈利的風(fēng)險(xiǎn)：分析顯示，一個(gè)明顯的臨界點(diǎn)是：如果美聯(lián)儲在2026年之前降息150個(gè)基點(diǎn)，Circle很可能陷入無法盈利的境地。這一嚴(yán)峻的預(yù)測凸顯了其當(dāng)前收入模式易受鴿 派貨幣政策轉(zhuǎn)變的影響。
- 直接關(guān)聯(lián)：相反，更高的利率環(huán)境（如最近所見）直接轉(zhuǎn)化為 Circle 的更高利潤，因?yàn)槠浯罅?USDC 儲備的收益率增加。
這種對利率波動的高度敏感性使得 Circle 的股票在全球宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢和央行政策中具有獨(dú)特的影響力。
USDC 運(yùn)營：市場動態(tài)和用例擴(kuò)展
USDC 的競爭優(yōu)勢：穩(wěn)定幣競爭中的透明度
USDC 的市值約為 610 億美元，是數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域中舉足輕重的穩(wěn)定幣。它始終將自己定位為比其主要競爭對手 Tether (USDT) 更透明、更易于監(jiān)管的替代方案。盡管 USDT 的市場份額遠(yuǎn)超 USDT，超過 1430 億至 1530 億美元，占據(jù)了穩(wěn)定幣市場總量的 62% 以上，但 Circle 通過定期的每日儲備快照和每月的證明報(bào)告來增強(qiáng) USDC 的可信度，這對于在更廣泛的數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)中建立信任至關(guān)重要。
穩(wěn)定幣市場也呈現(xiàn)出明顯的地域偏好：USDT 的交易量主要集中在亞洲和歐洲，而 USDC 的交易活動則主要集中在北美。這種區(qū)域差異凸顯了不同的監(jiān)管環(huán)境和市場需求。
資料來源：Coingecko
除了 USDT 之外，USDC 還面臨來自 PayPal 的 PYUSD 和 Paxos 的 USDP 等新興穩(wěn)定幣的競爭，未來還可能面臨來自銀行發(fā)行的代幣化存款和中央銀行數(shù)字貨幣 (CBDC) 的挑戰(zhàn)。
Circle 的長期戰(zhàn)略是成為“受監(jiān)管的數(shù)字美元”，其目標(biāo)是獲得機(jī)構(gòu)和主流用戶的采用，而這一領(lǐng)域在 Web3 經(jīng)濟(jì)中有望實(shí)現(xiàn)顯著增長。這一戰(zhàn)略重點(diǎn)意味著 Circle 的估值將越來越取決于其在這個(gè)合規(guī)、區(qū)塊鏈驅(qū)動的市場中取得的成功。
推動采用：USDC 的關(guān)鍵用例
USDC 固有的穩(wěn)定性推動了其在關(guān)鍵的 Web3 應(yīng)用中的廣泛采用。它徹底改變了跨境支付，提供近乎即時(shí)、低費(fèi)用的交易，尤其有利于新興市場。在去中心化金融 (DeFi) 領(lǐng)域，USDC 提供了至關(guān)重要的穩(wěn)定性，作為 Aave 和 Compound 等交易、借貸和收益生成協(xié)議的基礎(chǔ)貨幣，在降低加密貨幣波動性的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了被動收入。
此外，USDC 對于現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn) (RWA) 代幣化至關(guān)重要，它充當(dāng)證券和房地產(chǎn)數(shù)字表征的穩(wěn)定媒介，增強(qiáng)流動性，并將傳統(tǒng)金融與 DeFi 連接起來。Circle 的跨鏈傳輸協(xié)議 (CCTP) 確保了無縫的互操作性，使 USDC 能夠在不同的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)之間高效轉(zhuǎn)移，從而對抗市場碎片化。
然而，收益型穩(wěn)定幣 (YBS) 的興起帶來了戰(zhàn)略挑戰(zhàn)。隨著美國擬議的《穩(wěn)定法案》(STABLE Act) 等旨在禁止傳統(tǒng)穩(wěn)定幣計(jì)息的立法，USDC 面臨著提供回報(bào)的替代方案。Circle 的當(dāng)務(wù)之急是優(yōu)先考慮卓越的監(jiān)管合規(guī)性、機(jī)構(gòu)級服務(wù)以及通過 CCTP 增強(qiáng)的跨鏈互操作性，以在不斷發(fā)展的加密貨幣市場中保持競爭優(yōu)勢。
USDC 穩(wěn)定性和運(yùn)營完整性面臨的風(fēng)險(xiǎn)
盡管 USDC 等穩(wěn)定幣的設(shè)計(jì)初衷是穩(wěn)定，但它們也面臨著固有風(fēng)險(xiǎn)，可能威脅其錨定匯率和運(yùn)營完整性。其中最主要的擔(dān)憂是脫鉤風(fēng)險(xiǎn)，即價(jià)值波動、流動性問題、宏觀經(jīng)濟(jì)事件或突發(fā)監(jiān)管變化都可能導(dǎo)致其偏離預(yù)期的錨定匯率。
一個(gè)值得注意的例子是 USDC 在 2023 年 3 月 11 日短暫跌至 0.887 美元，凸顯了其他穩(wěn)定幣所共有的脆弱性，包括 Tether (USDT) 和災(zāi)難性的 TerraUSD (UST) 崩潰。
此外，作為法幣支持的穩(wěn)定幣，USDC 依賴于中心化發(fā)行機(jī)構(gòu)（Circle）和傳統(tǒng)金融托管機(jī)構(gòu)，從而引入了中心化和交易對手風(fēng)險(xiǎn)。這需要對其儲備管理和兌現(xiàn)承諾的信任，同時(shí)也存在賬戶凍結(jié)或監(jiān)管處罰的風(fēng)險(xiǎn)。雖然 Circle 承諾通過每日儲備快照和每月證明來確保透明度，但持續(xù)、可驗(yàn)證的審計(jì)至關(guān)重要。
最后，任何將 USDC 整合到 DeFi 或收益型衍生品中的做法都會引入智能合約漏洞，帶來漏洞利用和余額操縱的風(fēng)險(xiǎn)。2023 年的脫鉤事件凸顯了，除了嚴(yán)格遵守監(jiān)管規(guī)定之外，穩(wěn)健的儲備管理和運(yùn)營誠信對于維護(hù)用戶和機(jī)構(gòu)信任至關(guān)重要，這直接支撐了 Circle 在加密貨幣市場的長期估值。
Circle 的戰(zhàn)略展望
Circle 近期的上市標(biāo)志著一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，標(biāo)志著數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)對穩(wěn)定幣的接受度正朝著機(jī)構(gòu)化方向邁進(jìn)。Circle 的商業(yè)模式高度依賴 USDC 儲備利息，這為其帶來了顯著的盈利能力，也支撐了其強(qiáng)勁的 IPO 表現(xiàn)。
USDC 的透明和合規(guī)的市場地位進(jìn)一步擴(kuò)大了這一成功，促進(jìn)了跨境支付、去中心化金融 (DeFi) 和現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn) (RWA) 代幣化的采用。
然而，挑戰(zhàn)依然存在。Circle 的核心收入對利率波動敏感，而收入與分銷成本的分配需要戰(zhàn)略性的演變。不斷變化的全球監(jiān)管格局雖然提供了“監(jiān)管護(hù)城河”，但也帶來了復(fù)雜性，尤其是在禁止發(fā)行收益型穩(wěn)定幣方面。
對于投資者而言，Circle 提供了投資日漸成熟的數(shù)字資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的機(jī)會。其長期成功和估值取決于以下關(guān)鍵戰(zhàn)略要點(diǎn)：加速收入多元化，超越儲備收入；保持監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)力以吸引機(jī)構(gòu)資本；在直接收益之外進(jìn)行創(chuàng)新（例如通過 CCTP）；以及增強(qiáng)運(yùn)營韌性以降低脫鉤風(fēng)險(xiǎn)。Circle 能否調(diào)整其商業(yè)模式、應(yīng)對復(fù)雜的監(jiān)管環(huán)境并充分利用不斷擴(kuò)張的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，將決定其未來作為現(xiàn)代金融基石的地位。
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