作者 | Web3Mario

摘要：

2024 年 8 月 23 日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑 威 爾在 Jackson Hole 全球央行年會(huì)上正式宣布 “現(xiàn)在是政策調(diào)整的時(shí)候了。前進(jìn)的方向是明確的，降息的時(shí)機(jī)和步伐將取決于即將到來的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景以及風(fēng)險(xiǎn)的平衡。” 這也就意味著持續(xù)了將近 3 年的美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期迎來了轉(zhuǎn)折。如果宏觀數(shù)據(jù)不出意外的話，將在 9 月 19 日的議息會(huì)議時(shí)迎來首次降息。然而在進(jìn)入降息周期初期時(shí)，并不意味著暴漲的馬上來臨，還是有些風(fēng)險(xiǎn)值得大家警惕，因此筆者于此總結(jié)一下當(dāng)前最需要關(guān)注的一些問題，希望可以幫助大家規(guī)避掉一些風(fēng)險(xiǎn)。

總的來說，在降息初期，我們還需要關(guān)注六個(gè)核心問題，包括美國的衰退風(fēng)險(xiǎn)、降息節(jié)奏、美聯(lián)儲(chǔ)的 QT（量化緊縮）計(jì)劃、通脹重燃風(fēng)險(xiǎn)、全球央行聯(lián)動(dòng)效率和美國政治風(fēng)險(xiǎn)。

降息并不一定意味著風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的即刻上漲，相反大部分情況下是下跌

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整對(duì)全球金融市場(chǎng)有著深遠(yuǎn)的影響。特別是在降息初期，盡管降息通常被視為刺激經(jīng)濟(jì)增長的措施，但它也伴隨著一系列潛在風(fēng)險(xiǎn)，這就意味降息并不一定意味著風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的即刻上漲，相反大部分情況下是下跌。而造成這種情況的原因通?？梢员粴w類為以下幾點(diǎn)：

1. 金融市場(chǎng)波動(dòng)性增加

降息通常被認(rèn)為是支持經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的信號(hào)，但在降息初期，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)不確定性和波動(dòng)性上升的現(xiàn)象。投資者往往會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)產(chǎn)生不同的解讀，有些人可能會(huì)認(rèn)為降息反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂。這種不確定性可以導(dǎo)致股市和債市出現(xiàn)較大的波動(dòng)。例如，在 2001 年和 2007–2008 年金融危機(jī)期間，盡管美聯(lián)儲(chǔ)開始了降息周期，但股市仍然經(jīng)歷了顯著的下跌。這是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)放緩的嚴(yán)重性超出了降息的正面影響。

2. 通脹風(fēng)險(xiǎn)

降息意味著借貸成本下降，鼓勵(lì)消費(fèi)和投資。然而，如果降息過度或持續(xù)時(shí)間過長，可能會(huì)導(dǎo)致通脹壓力上升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中充裕的流動(dòng)性追逐有限的商品和服務(wù)時(shí)，價(jià)格水平可能會(huì)迅速上升，特別是在供應(yīng)鏈?zhǔn)芟藁蚪?jīng)濟(jì)接近充分就業(yè)的情況下。歷史上，如 1970 年代末期，美聯(lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致了通脹飆升的風(fēng)險(xiǎn)，這使得后續(xù)不得不采取更加激進(jìn)的加息政策來控制通脹，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

3. 資本外流和貨幣貶值

美聯(lián)儲(chǔ)降息通常會(huì)降低美元的利率優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致資本從美國市場(chǎng)流向其他國家的更高收益資產(chǎn)。這種資本外流會(huì)對(duì)美元匯率產(chǎn)生壓力，導(dǎo)致美元貶值。雖然美元貶值可以在一定程度上刺激出口，但也可能帶來輸入型通脹的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在原材料和能源價(jià)格高企的情況下。此外，資本外流還可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)國家的金融不穩(wěn)定，特別是那些依賴美元融資的國家。

4. 金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性

降息通常被用來減輕經(jīng)濟(jì)壓力并支持金融系統(tǒng)，但它也可能鼓勵(lì)過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。當(dāng)借貸成本低廉時(shí)，金融機(jī)構(gòu)和投資者可能會(huì)尋求更高風(fēng)險(xiǎn)的投資來獲得更高回報(bào)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。比如，在 2001 年科技股泡沫破裂后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但這種政策在一定程度上助長了隨后房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫，最終導(dǎo)致了 2008 年金融危機(jī)的爆發(fā)。

5. 政策工具的有效性受限

在降息初期，如果經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近零利率或處于低利率環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具可能受到限制。過度依賴降息可能無法有效刺激經(jīng)濟(jì)增長，尤其是在利率接近零的情況下，這就需要更多的非常規(guī)貨幣政策手段，如量化寬松（QE）等。在 2008 年和 2020 年，美聯(lián)儲(chǔ)在降息接近零后不得不采用其他政策工具來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，這表明在極端情況下，降息的效果是有限的。

讓我們從歷史數(shù)據(jù)來看，隨著 1990 年代，美蘇冷戰(zhàn)的結(jié)束，世界進(jìn)入美國主導(dǎo)的全球化的政治格局后直到現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策反映出了一定程度的滯后性。而當(dāng)前也正值中美對(duì)抗正酣的階段，舊秩序的破碎無疑更加劇了政策的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

盤點(diǎn)當(dāng)前市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

接下來讓我們盤點(diǎn)一下當(dāng)前市場(chǎng)中存在的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，重點(diǎn)包括美國的衰退風(fēng)險(xiǎn)、降息節(jié)奏、美聯(lián)儲(chǔ)的 QT（量化緊縮）計(jì)劃、通脹重燃風(fēng)險(xiǎn)和全球央行聯(lián)動(dòng)效率。

風(fēng)險(xiǎn)一：美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)

有很多人將 9 月份的潛在降息成為美聯(lián)儲(chǔ)的“防御性降息”。所謂防御性降息，指的是在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)明顯惡化的情況下，為降低潛在的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)而做的降息決策。在我之前的文章中已經(jīng)分析過了美國失業(yè)率已經(jīng)正式出發(fā)了“薩姆規(guī)則”對(duì)于衰退的警戒線。因此對(duì) 9 月份的降息是否能夠遏制逐漸上升的失業(yè)率，從而起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)抵抗衰退的觀察就顯得極為重要。

讓我們從非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的細(xì)項(xiàng)上來觀察一下具體發(fā)生了什么，可以看到在商品生產(chǎn)門類，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)了較長時(shí)間的低波動(dòng)震蕩，對(duì)數(shù)據(jù)貢獻(xiàn)更多的是營建業(yè)。而對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)來說，高端制造業(yè)，以及與其搭配的技術(shù)及金融服務(wù)業(yè)是主要的驅(qū)動(dòng)力，也就是說當(dāng)這部分高收入精英階層收入上升時(shí)，受財(cái)富效應(yīng)影響增加消費(fèi)，進(jìn)而惠及其他中低端服務(wù)業(yè)，所以該部分人群的就業(yè)情況可以作為美國整體就業(yè)情況的領(lǐng)先指標(biāo)。而制造業(yè)就業(yè)的疲軟可能展現(xiàn)出一定的導(dǎo)火索風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，我們來看下美國 ISM 制造業(yè)指數(shù)（PMI），可以看到 PMI 正處于快速下降的趨勢(shì)，這也進(jìn)一步佐證了美國制造業(yè)疲軟的局面。

接下來來看下服務(wù)行業(yè)，專業(yè)技術(shù)業(yè)與零售業(yè)都呈現(xiàn)出了同樣的冷凍局面。對(duì)指標(biāo)作出正貢獻(xiàn)的主要以教育醫(yī)療、休閑娛樂為主，主要原因我認(rèn)為有兩個(gè)，其一是最近新冠出現(xiàn)了一定的反復(fù)，并且受颶風(fēng)影響，相關(guān)的醫(yī)療救護(hù)人員出現(xiàn)了一定程度的短缺。其二是由于 7 月大部分美國人處于度假期，由此帶動(dòng)的旅游等休閑娛樂行業(yè)增長，當(dāng)假期結(jié)束后，該領(lǐng)域勢(shì)必也收到一定的打擊。

因此總的來說，美國當(dāng)前衰退風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，所以小伙伴還需要進(jìn)一步通過宏觀數(shù)據(jù)去觀察相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，主要包括非農(nóng)就業(yè)、初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)、PMI、消費(fèi)者信心指數(shù) CCI、房價(jià)指數(shù)等。

風(fēng)險(xiǎn)二：降息節(jié)奏

第二個(gè)需要關(guān)注的是降息節(jié)奏的問題，雖然已經(jīng)確認(rèn)開始降息，但是降息的速度將影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)。歷史上美聯(lián)儲(chǔ)的緊急降息是比較少見的，因此在議息會(huì)議之間的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)就需要市場(chǎng)自己的解讀來影響價(jià)格走勢(shì)，當(dāng)某些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)加息過慢時(shí)，市場(chǎng)將率先開始反應(yīng)，因此如何確定一個(gè)適合的降息節(jié)奏，并通過利率指引的方式引導(dǎo)市場(chǎng)按照美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)來運(yùn)行是至關(guān)重要的。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì) 9 月利率決策的預(yù)估是將近 75% 的概率降 25～50BP，25% 的概率降 50～75 個(gè) BP，那么密切關(guān)注市場(chǎng)的判斷，也可以較為明顯的判斷市場(chǎng)情緒。

風(fēng)險(xiǎn)三：QT 計(jì)劃

自從 2008 年金融風(fēng)暴后，美聯(lián)儲(chǔ)快速將利率降低到 0，但是仍然沒有能夠讓經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇的現(xiàn)象，那時(shí)貨幣政策已經(jīng)失效，因?yàn)闊o法繼續(xù)降息，于是為了向市場(chǎng)進(jìn)一步注入流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)建了量化寬松 QE 工具，通過擴(kuò)張美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表的方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，同時(shí)增加銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金規(guī)模。這種方式其實(shí)是將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲(chǔ)身上，因此為了降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)需要通過量化緊縮 QT，控制資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。避免無序的寬松導(dǎo)致自身風(fēng)險(xiǎn)過大。

在鮑 威 爾的發(fā)言中并沒有涉及到對(duì)當(dāng)前 QT 計(jì)劃的判斷以及后續(xù)規(guī)劃，因此仍需要我們對(duì) QT 的進(jìn)程，以及由此引發(fā)的銀行準(zhǔn)備金變化情況保持一定的關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)四：通脹風(fēng)險(xiǎn)重燃

鮑 威 爾在周五的會(huì)議上對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)保持樂觀的態(tài)度，雖然沒有達(dá)到預(yù)期的 2%，但已經(jīng)可以對(duì)控制通脹較為有信心。的確，從數(shù)據(jù)上確實(shí)可以反映出這個(gè)判斷，而且已經(jīng)有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始吹風(fēng)，即在經(jīng)歷過疫情的洗禮后，目標(biāo)通脹率仍然設(shè)置成 2% 是否過低。

但是這里仍然存在一些風(fēng)險(xiǎn)：

· 首先從宏觀角度來看，美國再工業(yè)化受各種因素影響，并不順利，而且又恰逢中美對(duì)抗背景下美國的逆全球化政策，供給端的問題在本質(zhì)上并沒有得到解決。任何地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)加劇通脹的重燃。

· 其次考慮到在本輪加息周期中，美國經(jīng)濟(jì)并沒有進(jìn)入實(shí)質(zhì)的衰退周期中，隨著降息的進(jìn)行，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)將出現(xiàn)復(fù)蘇，當(dāng)財(cái)富效應(yīng)再次產(chǎn)生時(shí)，隨著需求側(cè)的擴(kuò)張，服務(wù)業(yè)通脹也將再次重燃。

· 最后是數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)上的問題，我們知道為了避免季節(jié)性因素對(duì)數(shù)據(jù)造成干擾，CPI 與 PCE 數(shù)據(jù)通常會(huì)用年增率，也就是同比數(shù)據(jù)來反應(yīng)真實(shí)情況，而到今年 5 月開始，2023 年的高基期因素將被耗盡。屆時(shí)相關(guān)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)將容易收到增長的影響。

風(fēng)險(xiǎn)五：全球央行聯(lián)動(dòng)效率

我想大部分小伙伴對(duì) 8 月上旬的日美利差交易風(fēng)險(xiǎn)還記憶猶新，雖然日本央行馬上出面安撫市場(chǎng)，但是我們?nèi)匀豢梢詮那皟商斓闹蔡锖湍袊鴷?huì)聽證上看得出其偏向鷹 派的態(tài)度。而且在其講話的過程中，日元也出現(xiàn)了明顯的拉升并在聽證會(huì)后官員的再次安撫而得到恢復(fù)。當(dāng)然實(shí)際上，日本國內(nèi)的宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)也的確需要加息，這在我之前的文章中也有過詳細(xì)的分析，但作為很長一段時(shí)間全球杠桿資金的核心來源，日本央行的任何加息聚餐都將給風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)帶來極大的不確定性。因此對(duì)其政策保持高度關(guān)注也是有必要的。

風(fēng)險(xiǎn)六：美國大選風(fēng)險(xiǎn)

最后需要提一下的就是美國大選的風(fēng)險(xiǎn)，在我之前的文章中也已經(jīng)對(duì)特 朗 普與哈 里 斯的經(jīng)濟(jì)政策有過詳細(xì)的分析。隨著大選的臨近，將會(huì)有越來越多的對(duì)抗與不確定性 事件發(fā)生，因此也需要時(shí)刻保持對(duì)大選相關(guān)事項(xiàng)的關(guān)注。

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