比特幣避險嗎？Uniswap、Circle與哥本哈根商學院探討加密貨幣價格影響
去中心化交易所龍頭Uniswap日前公布了一份報告。該報告與穩(wěn)定幣發(fā)行商Circle及哥本哈根商學院合作，共同探討究竟是什么因素驅動了加密貨幣的價格波動。除了概述研究方式及假說，也以COVID-19丶FTX丶BTCETF三個對加密貨幣市場舉足輕重的事件做個案探討。這個合作框架可以作為業(yè)界及學界合作的楷模，期待能看到更多業(yè)界結合學界的研究力量探討這些有趣的話題。
避險資產？數(shù)據(jù)顯示傳統(tǒng)金融仍對比特幣價格影響巨大
該報告使用計量經濟學家Christopher Sims提出的向量自我回歸(VAR)模型分析，首先將比特幣收益分解為三種結構性沖擊：傳統(tǒng)貨幣政策沖擊、傳統(tǒng)金融風險溢價沖擊，以及加密特定需求沖擊。
該模型顯示傳統(tǒng)沖擊可能會對新資產類別的回報產生重大影響。例如，貨幣政策為比特幣在2020年的上漲貢獻了50個百分點，但在2022年比特幣的下跌中則是超過-50個百分點。換句話說，如果美聯(lián)儲在2022年間沒有收緊其貨幣政策，比特幣回報將會高出50個百分點以上。
該模型甚至表明，在2022年，貨幣政策對推動加密貨幣回報的影響，比加密特定需求沖擊更大。在樣本期間內，傳統(tǒng)風險溢價沖擊(riskp remium shocks；避險沖擊risk-off)通常對加密資產回報有正面影響，這表明傳統(tǒng)風險溢價在下降，除了在2020年3月COVID-19拋售期間的短暫期間外。最后，雖然傳統(tǒng)沖擊對加密價格的低頻率影響可能很大，但大多數(shù)比特幣價格的日常波動并不能用傳統(tǒng)沖擊來解釋。
為探討加密貨幣的價格波動中有多少來自傳統(tǒng)金融市場的溢出效應，與資產本身固有的特有風險相比。研究員以四種資產作比較——比特幣、穩(wěn)定幣市值、兩年期國債零息債券和標準普爾500指數(shù)。分別代表加密貨幣、貨幣政策以及傳統(tǒng)金融。
該報告將2020年到2021年中期比特幣價格大部分的增長歸因于加密貨幣的需求。因為在這段期間，穩(wěn)定幣市值和比特幣價格都經歷了巨大的增長。該報告對加密采用沖擊的定義是，它會提高穩(wěn)定幣市值和比特幣價格，相反，由于自2022年末以來穩(wěn)定幣的增長已經放緩，甚至在某些期間出現(xiàn)了反向增長，比特幣價格顯示了負向的加密采用沖擊(代表加密市值的流出)。
疫情期間數(shù)據(jù)顯示，美元才是市場認定的避險資產
觀察COVID-19爆發(fā)初期的數(shù)據(jù)，2020年3月，比特幣價格大幅下降(單月25%)，而穩(wěn)定幣市值顯著增長。資產價格的下跌幅度超過了基本面下滑所能解釋的程度，顯示市場避險情緒高漲。
在這一避險期間，穩(wěn)定幣的巨大增長顯示了，穩(wěn)定幣確實在加密資產領域內被當作避險資產。在避險時期，我們預期傳統(tǒng)風險溢價沖擊和加密風險溢價沖擊將發(fā)揮主導作用。盡管國債收益率在中期內下降，但在國債市場面臨流動性問題時，國債收益率的即時變化非常不穩(wěn)定。因此，貨幣政策沖擊或許不是唯一的原因，因為收益率在2020年3月暫時上升。該模型將2020年比特幣價格的下降歸因于正向傳統(tǒng)風險溢價沖擊和正向加密風險溢價沖擊的結合。
加密貨幣市場原生沖擊為FTX事件時價格變動主因
該報告接著提到了FTX事件前后的數(shù)據(jù)，從2022年9月到2023年1月，比特幣價格顯著下降。大部分下跌發(fā)生在2022年11月FTX崩潰期間。同時穩(wěn)定幣市場市值在這段期間輕微下降，在2022年11月FTX崩潰時出現(xiàn)短暫的增加，再次符合穩(wěn)定幣作為避險資產的特性。
FTX崩潰前后加密市場價格劇烈波動，而傳統(tǒng)金融市場價格變化不大。因此，在FTX崩潰期間，預期加密沖擊會發(fā)揮主導作用，特別是正向風險溢價沖擊和負向采用沖擊。相較之下，傳統(tǒng)沖擊在FTX崩潰的影響應該較小。而模型確實識別出FTX崩潰期間的負向加密采用沖擊和正向加密風險溢價沖擊。
在FTX崩潰的時候(2022年11月)，上升的加密風險溢價使比特幣價格下跌，同時可以觀察到穩(wěn)定幣的流入。同時，負向加密采用沖擊進一步壓低了比特幣價格，并對穩(wěn)定幣流量產生了負面影響。
比特幣ETF上市反應了市場對機構進場的興趣
這份報告最后也比較了比特幣ETF上市后影響加密貨幣價格的具體原因。當BlackRock宣布提交比特幣現(xiàn)貨ETF申請后，比特幣價格大幅增長。這一時期表示著投資者情緒和加密貨幣行業(yè)市場動態(tài)的重大轉變。模型識別出兩個主要影響因素：正向加密采用沖擊和負向加密風險溢價沖擊。正向加密采用沖擊可能反映了市場對BlackRock這樣的重要機構玩家進入比特幣市場后的合法性和投資者興趣的增加。
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