ENA幣詳細(xì)解讀！雖然因?yàn)檎w市場(chǎng)回調(diào)導(dǎo)致 ENA 的價(jià)格進(jìn)行了回調(diào)，但是市場(chǎng)和 KOL 對(duì) ENA 的關(guān)注度一直都很積極，且 KOL 對(duì)于 ENA 的關(guān)注度，相比于 4 月份， 5 月份整體有明顯的增加趨勢(shì)，這也側(cè)面說(shuō)明了 ENA 的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和未來(lái)發(fā)展前景。

今天給大家分享的是ENA幣的詳細(xì)解讀了，需要的朋友一起看看吧！

第一章 項(xiàng)目概述

1.1 項(xiàng)目簡(jiǎn)介

提到 ENA（Ethena），很多人對(duì) ENA 的認(rèn)知，還只是停留在這是一個(gè)去中心化的穩(wěn)定幣 USDe 項(xiàng)目，是一種基于以太坊的合成美元協(xié)議，它提供了一種不依賴傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的加密原生貨幣解決方案，以及一種全球可訪問(wèn)的美元計(jì)價(jià)工具——“互聯(lián)網(wǎng)債券”。相比于中心化的穩(wěn)定幣，Ethena 有很多的優(yōu)勢(shì)，也有些劣勢(shì)。然而事實(shí)上，在我看來(lái)，ENA 項(xiàng)目其實(shí)是有更深層次的意義——解決web3世界自主的貨幣發(fā)行和基礎(chǔ)計(jì)價(jià)，貨幣發(fā)行權(quán)交還給web3世界。

要想理解 ENA 的更深層次的意義，首先我們得了解貨幣的發(fā)展。人類歷史上第一次分工，所帶來(lái)的變革是物與物的交換，然而攜帶和交易對(duì)手的不方便，使得真正的貨幣應(yīng)運(yùn)而生。

人類最早的貨幣主要是貝殼等，后來(lái)慢慢演變成青銅（后來(lái)變成銅）、白銀、黃金、鐵等等，因?yàn)殂~和鐵更容易氧化和不好切割，白銀和黃金慢慢成為最終人們認(rèn)可的貨幣。可是隨著手工業(yè)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，財(cái)富快速積累，傳統(tǒng)的白銀和黃金也不能滿足人們的需要，因此就發(fā)明了紙幣（中國(guó)最早，銀票）。紙幣的發(fā)明大大促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是紙幣絕對(duì)不能隨隨便便的印制，每個(gè)紙幣的背后，都有對(duì)應(yīng)面值的白銀或黃金庫(kù)存，也就是人們常說(shuō)的銀本位或者金本位。美元的發(fā)展，就是得益于典型的金本位制（布雷頓森林體系），確保了美元的硬通貨屬性和國(guó)際化屬性。也就是說(shuō)，每年多開(kāi)采/儲(chǔ)備多少黃金，就可以多印發(fā)多少的鈔票（例如當(dāng)初的美元）。

然而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了一個(gè)新的階段，黃金儲(chǔ)備遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上的時(shí)候，布雷頓森林體系的這種固定比例的貨幣體制很快面臨挑戰(zhàn)，最后不得不在“史密斯協(xié)定”中宣告瓦解，從此以后，以美國(guó)為代表的世界主要國(guó)家的貨幣發(fā)行，從黃金本位，慢慢過(guò)渡到國(guó)債本位，前段時(shí)間，另一個(gè)大國(guó)也是采取跟美國(guó)相似的國(guó)債本位的貨幣發(fā)行機(jī)制。具體來(lái)講，就是當(dāng)國(guó)家發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債（例如 10 年、 20 年、 30 年、 50 年等）時(shí)，央行通過(guò)印發(fā)等量的鈔票來(lái)購(gòu)買國(guó)家發(fā)行的超長(zhǎng)期國(guó)債，來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣的發(fā)行，好處就是能夠?yàn)檎畮?lái)大量的現(xiàn)金進(jìn)行投資，同時(shí)也為市場(chǎng)注入了更多的貨幣流動(dòng)性，俗稱“放水”。放水的目的其實(shí)就是為了刺激經(jīng)濟(jì)，但是容易引發(fā)貨幣超發(fā)陷阱。

我們?cè)倩氐絯eb3世界，重新審視一下 ENA 項(xiàng)目，它的“互聯(lián)網(wǎng)債券”的計(jì)價(jià)概念是不是顯得特別的熟悉。具體又是怎樣的投資邏輯呢？

1.2 投資邏輯

BTC、ETH 等，首先是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，類似于現(xiàn)實(shí)世界的黃金，雖然可以用于支付和購(gòu)買，但本質(zhì)上，它們都是資產(chǎn)，并不是計(jì)價(jià)貨幣和發(fā)行貨幣。可是隨著web3的蓬勃發(fā)展，市場(chǎng)需要更多的流動(dòng)性，這些流動(dòng)性目前主要是通過(guò)采用依賴于傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的中心化的穩(wěn)定幣 USDT 和 SUDC 來(lái)完成。而中心化的穩(wěn)定幣，面臨三個(gè)最大的挑戰(zhàn)：

（1）受監(jiān)管的銀行賬戶中要存續(xù)債券抵押品（例如美國(guó)國(guó)債），存在無(wú)法對(duì)沖的托管風(fēng)險(xiǎn)，且容易受到監(jiān)管審查；

（2）嚴(yán)重依賴現(xiàn)有的銀行基礎(chǔ)設(shè)施和特定國(guó)家（包括美國(guó)）不斷發(fā)展的法規(guī)；

（3）由于發(fā)行人將利用支持資產(chǎn)產(chǎn)生的收益內(nèi)部化，同時(shí)將脫鉤風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給用戶，因此用戶面臨“無(wú)回報(bào)”風(fēng)險(xiǎn)。

所以不依賴于傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的去中心化的合理穩(wěn)定資產(chǎn)是web3發(fā)展的必經(jīng)之路，既可以作為交易貨幣，也可以作為融資的核心基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果沒(méi)有獨(dú)立且合理穩(wěn)定的儲(chǔ)備穩(wěn)定資產(chǎn)，中心化和去中心化的訂單簿本質(zhì)上都是非常脆弱的。

早在 ENA 之前，已經(jīng)有先行者進(jìn)行了去中心化穩(wěn)定幣的嘗試，典型代表就是 MakerDAO（DAI）、UST 等。然而這些先行者們遇到了許多與可擴(kuò)展性、機(jī)制設(shè)計(jì)和缺乏用戶激勵(lì)有關(guān)的問(wèn)題。

（1）“超額抵押穩(wěn)定幣”（典型代表 MakerDAO 的 DAI， 1.5 倍質(zhì)押率）在歷史上曾遇到過(guò)擴(kuò)容問(wèn)題，因?yàn)樗鼈兊脑鲩L(zhǎng)與以太坊鏈上杠桿需求的增長(zhǎng)以及以太幣的快速漲跌幅密不可分。例如 DAO， 1.5 倍質(zhì)押率和 1.4 倍清算質(zhì)押率，效率低下，質(zhì)押欲望不足。最近，一些穩(wěn)定幣開(kāi)始采用引入國(guó)債來(lái)提高擴(kuò)容性，但代價(jià)是犧牲了抗審查能力。

（2）“算法穩(wěn)定幣”（典型代表 UST）的機(jī)制設(shè)計(jì)面臨挑戰(zhàn)，其本質(zhì)上脆弱且不穩(wěn)定。此類設(shè)計(jì)不太可能具有可持續(xù)的可擴(kuò)展性。

（3）之前的“Delta 中性合成美元”難以擴(kuò)大規(guī)模，原因是嚴(yán)重依賴缺乏足夠流動(dòng)性且容易受到智能合約攻擊的去中心化交易場(chǎng)所。

ENA 吸取了歷史教訓(xùn)，給出了一個(gè)相對(duì)完美的解決方案，在擴(kuò)展性、穩(wěn)定性和抵抗審查方面都有對(duì)應(yīng)的解決措施，關(guān)于這一部分會(huì)在技術(shù)章節(jié)詳細(xì)介紹。ENA 讓web3世界擁有自主貨幣（穩(wěn)定幣）發(fā)行權(quán)成為可能，同時(shí)其經(jīng)濟(jì)模型，也會(huì)促進(jìn)更多的參與者，一起提供更多的 USDe 的流動(dòng)性。

2023 年，僅僅鏈上交易結(jié)算的穩(wěn)定幣就超過(guò)了 12 萬(wàn)億美元，一旦穩(wěn)定幣獲得市場(chǎng)認(rèn)可，其價(jià)值空間是不可估量的。AllianceBernstein，一家擁有 7250 億美元資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）的全球領(lǐng)先資產(chǎn)管理公司，預(yù)測(cè)穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模到 2028 年可能達(dá)到 2.8 萬(wàn)億美元。這一預(yù)測(cè)表明，從目前的 1400 億美元市值（之前達(dá)到過(guò) 1870 億美元的峰值）將有巨大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

1.3 投資風(fēng)險(xiǎn)

Ethena 雖然有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，但也存在需要重視的潛在風(fēng)險(xiǎn)，具體來(lái)講包括：

（1）融資風(fēng)險(xiǎn)

“融資風(fēng)險(xiǎn)”與持續(xù)負(fù)融資利率的可能性有關(guān)。Ethena 能夠從融資中賺取收益，但也可能需要支付融資費(fèi)用。首先，負(fù)收益往往不會(huì)持續(xù)很久并會(huì)很快恢復(fù)到正均值；其次，儲(chǔ)備基金的設(shè)立就是確保負(fù)收益不會(huì)傳導(dǎo)給用戶。

（2）清算風(fēng)險(xiǎn)

清算風(fēng)險(xiǎn)，是指 Delta 中性對(duì)沖時(shí)，在中心化交易所因?yàn)楸ＷC金不足而產(chǎn)生的強(qiáng)制清算風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于 Ethena 來(lái)說(shuō)，衍生品交易只是為了做到 delta 中性對(duì)沖，杠桿不高，發(fā)生清算風(fēng)險(xiǎn)概率較小。與此同時(shí)，Ethena 通過(guò)額外抵押品、交易所之間臨時(shí)循環(huán)委托、儲(chǔ)備基金等多種方式來(lái)確保清算風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生或發(fā)生后影響很小。

（3）托管風(fēng)險(xiǎn)

Ethena 依賴“場(chǎng)外結(jié)算”（OES）提供商來(lái)持有協(xié)議支持資產(chǎn)，因此存在“托管風(fēng)險(xiǎn)”。為了解決這一問(wèn)題，一方面 Ethena 通過(guò)破產(chǎn)隔離信托的方式進(jìn)行持有，另一方面與多個(gè) OES 進(jìn)行合作，例如 Copper、Ceffu 和 Fireblocks 等。

（4）交易所破產(chǎn)倒閉風(fēng)險(xiǎn)

首先，Ethena 通過(guò)與多個(gè)交易所合作來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)并減輕交易所破產(chǎn)的潛在影響；其次，Ethena 通過(guò) OES 提供商保留對(duì)資產(chǎn)的完全控制權(quán)和所有權(quán)，無(wú)需向任何交易所存入任何抵押品。這使得任何一家交易所特殊事件的影響都能被限制在 OES 提供商結(jié)算周期之間的未償損益范圍內(nèi)。

（5）抵押風(fēng)險(xiǎn)

“抵押風(fēng)險(xiǎn)”是指 USDe 的支持資產(chǎn) (stETH) 與永續(xù)期貨頭寸的標(biāo)的資產(chǎn) (ETH) 不同。然而由于杠桿率低和抵押品折扣較小，stETH 脫鉤對(duì)對(duì)沖頭寸的影響微乎其微。

第二章 技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)、業(yè)務(wù)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)分析

2.1 技術(shù)

從技術(shù)定義上來(lái)講，Ethena 是一種基于以太坊的合成美元協(xié)議，它提供了一種不依賴傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的加密原生貨幣解決方案，以及一種全球可訪問(wèn)的美元計(jì)價(jià)工具——“互聯(lián)網(wǎng)債券”。Ethena 的合成美元 USDe 提供了一種加密原生、可擴(kuò)展的貨幣解決方案，通過(guò)對(duì)以太坊和比特幣抵押品進(jìn)行 delta 對(duì)沖實(shí)現(xiàn)，支持 USDe 掛鉤穩(wěn)定性。

“互聯(lián)網(wǎng)債券”結(jié)合了質(zhì)押資產(chǎn)（例如質(zhì)押的以太坊）產(chǎn)生的收益（作為支持資產(chǎn)的程度）以及永續(xù)市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的融資和基礎(chǔ)利差，以創(chuàng)建第一個(gè)鏈上加密原生貨幣解決方案。

那么 USDe 到底是如何實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定性、抗審查和經(jīng)濟(jì)收益，并且應(yīng)對(duì)和解決其他項(xiàng)目的不足和風(fēng)險(xiǎn)呢？

（1）穩(wěn)定性

用戶可以在無(wú)需許可的外部流動(dòng)性池（USDT、USDC、DAI 等）中獲取 USDe，也可以通過(guò)直接使用 Ethena 合約，將持有的 stETH、stBTC 等資產(chǎn)按需鑄造和兌換 USDe ；

在鑄造 USDe 的同一時(shí)間，通過(guò)外部多個(gè)中心化交易所進(jìn)行 Delta 中性對(duì)沖（衍生品），確保無(wú)論市場(chǎng)如何變化，其美元價(jià)值都保持不變。ETH 的價(jià)格可能一秒內(nèi)上漲三倍，然后又下跌 90% ，而投資組合的美元價(jià)值將不受影響（現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)之間出現(xiàn)短暫錯(cuò)位除外）。這是因?yàn)?1 ETH 價(jià)格上漲三倍所帶來(lái)的利潤(rùn)完全被同等規(guī)模的空頭永續(xù)頭寸的損失所抵消。

（2）可擴(kuò)展性

由于 Delta 中性策略使得比例是 1 比 1 ，再加上多個(gè)中心化交易所的流動(dòng)性保證，以及 ETH 和 BTC 等高價(jià)值和高可擴(kuò)展性的質(zhì)押幣種，使得 USDe 有很大的可擴(kuò)展性。目前僅僅是 ETH，質(zhì)押比例高達(dá) 27% （截止 2024 年 4 月），質(zhì)押總額約為 1600 億美元。而以太坊研究人員和以太坊生態(tài)工作人員的共識(shí)是，ETH 的質(zhì)押量會(huì)很快達(dá)到 40% 以上。這也為 USDe 的規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)了很多的想象空間。

（3）抵制審查

Ethena 利用“場(chǎng)外結(jié)算”（OES）提供商來(lái)持有支持資產(chǎn)。這使得 Ethena 能夠?qū)⒌盅浩肺?取消委托給中心化交易所，而不會(huì)面臨交易所特有的特殊風(fēng)險(xiǎn)。

雖然使用 OES 提供商需要對(duì) OES 提供商的技術(shù)依賴，但這并不意味著交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從交易所轉(zhuǎn)移到 OES 提供商。OES 提供商通常在未使用 MPC 解決方案的情況下將資金托管在破產(chǎn)隔離信托中，以確保 OES 提供商的債權(quán)人無(wú)權(quán)索取資產(chǎn)。如果托管提供商失敗，這些資產(chǎn)預(yù)計(jì)將位于提供者的財(cái)產(chǎn)之外，并且不受托管人的信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。

這些 OES 提供商均不在美國(guó)，所以無(wú)需美國(guó)的審查。傳統(tǒng)的通過(guò)交易所托管資金或在美國(guó)銀行賬戶或美國(guó)托管人處持有法定貨幣或國(guó)債甚至穩(wěn)定幣，都存在重大的審查風(fēng)險(xiǎn)，這是由于美國(guó)目前的監(jiān)管環(huán)境以及對(duì)全球監(jiān)管合規(guī)的高度關(guān)注。

（4）經(jīng)濟(jì)收益

ENA 協(xié)議產(chǎn)生的收益來(lái)源于兩個(gè)來(lái)源：

• 質(zhì)押資產(chǎn)共識(shí)和執(zhí)行層獎(jiǎng)勵(lì)（主要是 ETH 的質(zhì)押收益）

• 從 Delta 對(duì)沖衍生品頭寸中獲得的融資和基差

從歷史上看，由于數(shù)字資產(chǎn)的供需不匹配，做空此 delta（delta 為 0） 敞口的參與者獲得了正的融資利率和基差。

此外，USDe 持有人，若不進(jìn)行交易的話，還可以將 USDe 進(jìn)行質(zhì)押，獲得 sUSDE，當(dāng)取消質(zhì)押 USDe 并將 sUSDE 銷毀時(shí)，可獲得原有的 USDe 和質(zhì)押的收益。這種設(shè)計(jì)能夠吸引更多 ETH 持有者來(lái)參與，而不僅僅是需要上杠桿的參與者進(jìn)行參與，因此可以為整個(gè)web3提供更多的 USDe 流動(dòng)性。

2.2 風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

去中心化穩(wěn)定幣雖然很好，但也存在一些不得不重視和考慮的風(fēng)險(xiǎn)，ENA 的優(yōu)勢(shì)就在于，在設(shè)計(jì)整個(gè)技術(shù)解決方案之初，就將這些風(fēng)險(xiǎn)納入方案整體考慮范圍內(nèi)，并盡可能的進(jìn)行解決或降低發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能，具體我們來(lái)看。

1、融資風(fēng)險(xiǎn)

“融資風(fēng)險(xiǎn)”與持續(xù)負(fù)融資利率的可能性有關(guān)。Ethena 能夠從融資中賺取收益，但也可能需要支付融資費(fèi)用。雖然這對(duì)協(xié)議收益構(gòu)成了直接風(fēng)險(xiǎn)，但數(shù)據(jù)表明，負(fù)收益往往不會(huì)持續(xù)很久并會(huì)很快恢復(fù)到正均值。

負(fù)融資利率是系統(tǒng)的一個(gè)特性，而不是缺陷。USDe 的建立就是考慮到了這一點(diǎn)。因此 Ethena 設(shè)立了儲(chǔ)備基金，當(dāng) LST 資產(chǎn)（例如 stETH） 與短期永續(xù)倉(cāng)位的融資利率之間的綜合收益率為負(fù)時(shí)，該基金將介入。這旨在保護(hù)支撐 USDe 的現(xiàn)貨支持。Ethena 不會(huì)將任何“負(fù)收益率”轉(zhuǎn)嫁給將 USDe 質(zhì)押為 sUSDe 的用戶。

使用 LST 抵押品（例如 stETH）作為 USDe 的抵押品，也可以為負(fù)融資提供額外的安全邊際（stETH 可獲得 3-5% 的年化收益率），也就是說(shuō)，只有當(dāng) LST 收益率與資金利率之和為負(fù)時(shí)，協(xié)議收益率 才會(huì)為負(fù)。

2、清算風(fēng)險(xiǎn)

這里所說(shuō)的清算風(fēng)險(xiǎn)，是指 Delta 中性對(duì)沖時(shí)，在中心化交易所因?yàn)楸ＷC金不足而產(chǎn)生的強(qiáng)制清算風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于 Ethena 來(lái)說(shuō)，衍生品交易只是為了做到 delta 中性對(duì)沖，杠桿不高，發(fā)生清算風(fēng)險(xiǎn)概率較小。雖然 Ethena 在交易所的保證金是由 ETH 現(xiàn)貨和 stETH 兩種資產(chǎn)構(gòu)成（stETH 占比不超過(guò) 50% ），但是自從以太坊網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行 Shapella 升級(jí)以來(lái)，其中一個(gè)功能是允許用戶取消其 stETH 的質(zhì)押，stETH/ETH 折扣從未超過(guò) 0.3% ，換句話說(shuō)，stETH 的價(jià)值幾乎與 ETH 現(xiàn)貨價(jià)值一模一樣。

除此之外，Ethena 為了確保極端情況下清算風(fēng)險(xiǎn)能夠很好應(yīng)對(duì)，也做了如下安排：

（1）一旦出現(xiàn)任何風(fēng)險(xiǎn)情形，Ethena 都會(huì)系統(tǒng)地委托額外的抵押品來(lái)改善對(duì)沖頭寸的保證金狀況。

（2）Ethena 能夠在交易所之間臨時(shí)循環(huán)委托的抵押品以支持特定情況。

（3）Ethena 可以使用儲(chǔ)備基金，該基金可以快速部署以支持交易所的對(duì)沖頭寸。

（4）如果發(fā)生極端情況，例如質(zhì)押的以太坊資產(chǎn)出現(xiàn)嚴(yán)重的智能合約缺陷，Ethena 將立即降低風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)支持資產(chǎn)的價(jià)值。這包括關(guān)閉對(duì)沖衍生品，以避免清算風(fēng)險(xiǎn)成為問(wèn)題，以及將受影響的資產(chǎn)處置為另一資產(chǎn)。

3、托管風(fēng)險(xiǎn)

由于 Ethena 依賴“場(chǎng)外結(jié)算”（OES）提供商來(lái)持有協(xié)議支持資產(chǎn)，因此對(duì)其運(yùn)營(yíng)能力有一定的依賴性，這就是我們所指的“托管風(fēng)險(xiǎn)”。托管人的商業(yè)模式建立在資產(chǎn)保護(hù)的基礎(chǔ)上，而不是將抵押品留在中心化交易所。

使用 OES 提供商進(jìn)行托管有三個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)：

（1）可訪問(wèn)性和可用性。Ethena 能夠存款、取款和委托給交易所。任何這些功能不可用或降級(jí)都會(huì)妨礙交易工作流程和鑄造/兌換 USDe 功能的可用性。值得注意的是，這不會(huì)影響支撐 USDe 的價(jià)值。

（2）履行運(yùn)營(yíng)職責(zé)。如果交易所出現(xiàn)故障，OES 將任何未實(shí)現(xiàn)的 PnL 風(fēng)險(xiǎn)與交易所的快速轉(zhuǎn)移。Ethena 通過(guò)頻繁與交易所結(jié)算 PnL 來(lái)降低這種風(fēng)險(xiǎn)。例如，Copper 的 Clearloop 每天在交易所合作伙伴和 Ethena 之間結(jié)算盈虧。

（3）托管人運(yùn)營(yíng)失敗。雖然尚未出現(xiàn)大型加密貨幣托管人有任何重大運(yùn)營(yíng)失敗或破產(chǎn)，但這確實(shí)存在可能性。雖然資產(chǎn)存放在獨(dú)立賬戶中，但托管人破產(chǎn)將對(duì) USDe 的創(chuàng)建和贖回造成運(yùn)營(yíng)問(wèn)題，因?yàn)?Ethena 負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)向其他提供商的轉(zhuǎn)移。好在支持資產(chǎn)不屬于托管人，托管人或其債權(quán)人也不應(yīng)對(duì)這些資產(chǎn)擁有合法債權(quán)，這是因?yàn)?OES 提供商要么使用破產(chǎn)隔離信托，要么使用 MPC 錢包解決方案。

Ethena 不會(huì)向單個(gè) OES 提供商提供過(guò)多的抵押品，并確保集中風(fēng)險(xiǎn)得到管理，從而減輕了這三種風(fēng)險(xiǎn)。即便是面對(duì)同一交易所，也會(huì)有多個(gè) OES 提供商來(lái)減輕上述兩種風(fēng)險(xiǎn)。

4、交易所破產(chǎn)倒閉風(fēng)險(xiǎn)

首先，Ethena 通過(guò)與多個(gè)交易所合作來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)并減輕交易所破產(chǎn)的潛在影響；

其次，Ethena 通過(guò)場(chǎng)外結(jié)算提供商保留對(duì)資產(chǎn)的完全控制權(quán)和所有權(quán)，無(wú)需向任何交易所存入任何抵押品。

這使得任何一家交易所特殊事件的影響都能被限制在場(chǎng)外結(jié)算提供商結(jié)算周期之間的未償損益范圍內(nèi)。

因此，如果交易所破產(chǎn)，Ethena 會(huì)將抵押品委托給另一家交易所，并對(duì)沖之前由破產(chǎn)交易所彌補(bǔ)的未償 delta。如果交易所破產(chǎn)，衍生品頭寸將被視為已平倉(cāng)。資本保全是 Ethena 的首要任務(wù)。在極端情況下，Ethena 將始終努力保護(hù)抵押品的價(jià)值和 USDe 穩(wěn)定掛鉤（動(dòng)用儲(chǔ)備金）。

5、抵押風(fēng)險(xiǎn)

此處的“抵押風(fēng)險(xiǎn)”是指 USDe 的支持資產(chǎn) (stETH) 與永續(xù)期貨頭寸的標(biāo)的資產(chǎn) (ETH) 不同。支持資產(chǎn) ETH LSTs 與對(duì)沖合約的標(biāo)的資產(chǎn) ETH 不同，因此 Ethena 需要確保這兩種資產(chǎn)之間的價(jià)格差異盡可能小。正如清算風(fēng)險(xiǎn)部分所討論的，由于杠桿率低和抵押品折扣較小，stETH 脫鉤對(duì)對(duì)沖頭寸的影響微乎其微，清算的可能性極小。

2.3 業(yè)務(wù)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)分析

自成立以來(lái)， ENA 經(jīng)歷了飛速上漲，短期內(nèi)價(jià)值大幅上漲。 這種飆升不僅歸因于其強(qiáng)大的技術(shù)和機(jī)構(gòu)支持，還歸因于其提供的高收益，使其對(duì)散戶和機(jī)構(gòu)投資者都具有吸引力。2024 年 3 月 29 日，幣安發(fā)布公告稱，幣安 Launchpool 將上線第 50 期項(xiàng)目 Ethena（ENA）。用戶可在北京時(shí)間 3 月 30 日 08: 00 后將 BNB、FDUSD 投入到 ENA 挖礦池中進(jìn)行挖礦，為期 3 天。此外，幣安將于北京時(shí)間 4 月 2 日 16: 00 上線 Ethena（ENA），并開(kāi)通 ENA/BTC、ENA/USDT、ENA/BNB、ENA/FDUSD 和 ENA/TRY 交易對(duì)。幣安的挖礦活動(dòng)和上所交易，也說(shuō)明了 ENA 的快速發(fā)展。

ENA 的方案優(yōu)勢(shì)，也讓其脫穎而出，能夠真正代表去中心化穩(wěn)定幣，與傳統(tǒng)主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 USDT 和 USDC 這兩個(gè)中心化穩(wěn)定幣項(xiàng)目進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。雖然前期會(huì)有很多困難，但是發(fā)展勢(shì)頭是非常迅速，也讓業(yè)內(nèi)很多人對(duì)其有了很多的期待。

第三章 團(tuán)隊(duì)和融資情況

3.1 團(tuán)隊(duì)情況

Ethena 由 Guy Yang 創(chuàng)立，其設(shè)計(jì)靈感來(lái)源于 Arthur Hayes 的一篇博客文章。團(tuán)隊(duì)核心成員有 5 位。

Guy Young 是 Ethena 的創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官。

Conor Ryder 是 Ethena Labs 的研究主管，之前曾擔(dān)任 Kaiko 的研究分析師。他畢業(yè)于都柏林大學(xué)學(xué)院和岡薩加學(xué)院。

Elliot Parker 是 Ethena Labs 的產(chǎn)品管理主管，之前曾擔(dān)任 Paradigm 的產(chǎn)品經(jīng)理。他畢業(yè)于澳大利亞國(guó)立大學(xué)。

Seraphim Czecker 是 Ethena 的業(yè)務(wù)發(fā)展主管。此前，他曾擔(dān)任 Euler Labs 的風(fēng)險(xiǎn)主管和高盛的新興市場(chǎng)外匯交易員。

Zach Rosenberg 是 Ethena Labs 的總法律顧問(wèn)，之前曾在普華永道工作。他畢業(yè)于喬治城大學(xué)、美國(guó)大學(xué)華 盛 頓法學(xué)院、美國(guó)大學(xué)科戈?duì)柕律虒W(xué)院和羅徹斯特大學(xué)。

3.2 融資情況

2023 年 7 月，Ethena 完成 650 萬(wàn)美元種子輪融資，由 Dragonfly 領(lǐng)投，Deribit、Bybit、OKX Ventures、BitMEX 等跟投。

2024 年 2 月，Ethena 獲得 Dragonfly 領(lǐng)投，PayPal Ventures、Binance Labs、Deribit、Gemini Frontier Fund、Kraken Ventures 等參投的 1400 萬(wàn)美元戰(zhàn)略投資，本輪估值 3 億美元。

第四章 代幣經(jīng)濟(jì)

4.1 代幣分配

總供應(yīng)量： 150 億

初始流通量： 14.25 億

基金會(huì)： 15% ，將用于進(jìn)一步推動(dòng) USDe 的普及，減少加密世界對(duì)傳統(tǒng)銀行體系和中心化穩(wěn)定幣的依賴，用于未來(lái)發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、審計(jì)等多方面。

投資者： 25% (第一年 25% ，此后每月線性解鎖)

生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展： 30% ，這部分代幣將用于開(kāi)發(fā) Ethena 生態(tài)系統(tǒng)，其中 5% 將作為首輪空投分發(fā)給用戶，剩余部分將支持后續(xù)各種 Ethena 計(jì)劃和激勵(lì)活動(dòng)。幣安的 lanuchpool 的代幣活動(dòng)就是其中之一，占總規(guī)模的 2% 。

核心貢獻(xiàn)者： 30% (Ethena Labs 團(tuán)隊(duì)和顧問(wèn)， 1 年解鎖 25% )

Ethena 的治理代幣推出后，將立即啟動(dòng)“第二季度活動(dòng)”，進(jìn)一步拓展其代幣經(jīng)濟(jì)模型。此次活動(dòng)，將特別關(guān)注將比特幣（BTC）作為支持資產(chǎn)的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，這一步驟不僅擴(kuò)大了 USDe 的增長(zhǎng)潛力，也為 Ethena 帶來(lái)了更廣泛的市場(chǎng)接受度和應(yīng)用場(chǎng)景。

Sats Rewards 作為第二季度活動(dòng)的核心，旨在獎(jiǎng)勵(lì)參與 Ethena 生態(tài)建設(shè)的用戶。通過(guò)提高早期用戶的獎(jiǎng)勵(lì)，Ethena 進(jìn)一步強(qiáng)化了社區(qū)的參與感和歸屬感，同時(shí)也鼓勵(lì)了新用戶的加入。這種激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)，展示了 Ethena 對(duì)于構(gòu)建持久和活躍社區(qū)重要性的認(rèn)識(shí)。

通過(guò)精心設(shè)計(jì)的代幣經(jīng)濟(jì)模型和激勵(lì)機(jī)制，Ethena 致力于構(gòu)建一個(gè)既包容又可持續(xù)發(fā)展的 DeFi 平臺(tái)，為去中心化金融的未來(lái)探索新的路徑。

4.2 代幣解鎖

2024.6.2 解鎖 0.36% ；

2024.7.2 解鎖 0.36% ；

2024.8.2 解鎖 0.36% ；

2024.9.2 解鎖 0.36% ；

2024.10.2 解鎖 0.36% ；

2025.4.2 解鎖 13.75%   ，比例非常高，需要重點(diǎn)關(guān)注。

第五章 目標(biāo)估值

目前 ENA 的流通市值是 1.4 B$，F(xiàn)DV 市值是 14 B$。穩(wěn)定幣的估值一般都不會(huì)低， 2023 年，僅僅鏈上交易結(jié)算的穩(wěn)定幣就超過(guò)了 12 萬(wàn)億美元，一旦穩(wěn)定幣獲得市場(chǎng)認(rèn)可，其價(jià)值空間是不可估量的。AllianceBernstein，一家擁有 7250 億美元資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）的全球領(lǐng)先資產(chǎn)管理公司，預(yù)測(cè)穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模到 2028 年可能達(dá)到 2.8 萬(wàn)億美元。這一預(yù)測(cè)表明，從目前的 1400 億美元市值（之前達(dá)到過(guò) 1870 億美元的峰值）將有巨大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

那么對(duì)于 ENA 該如何估值呢？

首先它并沒(méi)有一個(gè)可以完全參考的估值對(duì)象，其次穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模巨大，未來(lái)還有很大的增長(zhǎng)空間，在這樣的大背景下，是很難給到一個(gè)確定的估值，我們更多要考慮的應(yīng)該是 Ethena 的方案能否解決和適應(yīng)web3的去中心化穩(wěn)定幣的發(fā)展需要，能否應(yīng)對(duì)和解決可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò) BitMEX 創(chuàng)始人 Arthur Hayes，嘗試使用類似 Ondo 的估值對(duì) ENA 進(jìn)行估值。他的估值模型是基于：長(zhǎng)期分割將是協(xié)議生成的收益的 80% 歸入質(zhì)押的 USDe (sUSDe)，而生成的收益的 20% 歸入 Ethena 協(xié)議。具體如下：

Ethena 協(xié)議年收入= 總收益* ( 1 – 80% * ( 1 — sUSDe 供應(yīng)量/ USDe 供應(yīng)量))；

如果 100% 的 USDe 被質(zhì)押，即 sUSDe 供應(yīng)= USDe 供應(yīng)：Ethena 協(xié)議年收入= 總收益* 20% ；

總收益率= USDe 供應(yīng)*（ETH 質(zhì)押收益率+ ETH Perp 掉期資金）；

ETH 質(zhì)押收益率和 ETH Perp Swap 資金均為可變利率。

ETH 質(zhì)押收益率——假設(shè) PA 收益率為 4% 。

ETH Perp Swap 資金——假設(shè) PA 為 20% 。

該模型的關(guān)鍵部分是應(yīng)使用收入倍數(shù)的全稀釋估值(FDV)。使用這些倍數(shù)作為指導(dǎo)，估計(jì)了潛在的 Ethena FDV。

3 月初時(shí)，Ethena 8.2 億美元資產(chǎn)產(chǎn)生了 67% 的收益率。 假設(shè) sUSDe 與 USDe 的供應(yīng)比率為 50% ，則推斷一年后，Ethena 的年化收入約為 3 億美元。 使用類似 Ondo 的估值得出的 FDV 為 1, 890 億美元。

因此 ENA 的增長(zhǎng)空間= 189/14 = 13.5 ，換算成幣價(jià)就是 12.6 。

不管從市場(chǎng)規(guī)模還是收益結(jié)構(gòu)上來(lái)分析，ENA 的上漲空間還是非常巨大的，值得重點(diǎn)關(guān)注和投資。具體到投資操作層面，該如何操作呢？且看下一章節(jié)。

第六章 ENA 投資分析和建議

既然 ENA 是目前為止值得長(zhǎng)期投資的幣種，一種方式就是現(xiàn)在買入，長(zhǎng)期持有；另一種模式就是擇時(shí)擇機(jī)買入，再擇機(jī)擇時(shí)賣出，不斷的做波段，長(zhǎng)期投資。本章將重點(diǎn)研究和分析第二種投資方式，并給出當(dāng)下的投資建議，采取的方法是籌 碼分布和 MVRV 研究。

6.1 籌 碼分布研究

根據(jù)林老師 @levilin 2008 VIP 群分享的 ENA Dashboard 的 URPD 籌 碼分布圖，我們不難發(fā)現(xiàn)：

從 5 月 15 日開(kāi)始，價(jià)格 1 以上的籌 碼在逐步的減少，而 0.85 附近形成了一個(gè)非常大的籌 碼共識(shí)區(qū)域，尤其是在 5 月 22 日達(dá)到頂峰；

其次 5 月 22 日開(kāi)始至今， 0.7-1.2 之間尤其是 0.85 附近，少了將近 1/3 的籌 碼，但是共識(shí)區(qū)仍然集中在 0.85 附近， 0.85 附近形成一個(gè)非常大的支撐位，如果能在此附近建倉(cāng)，會(huì)是非常的有利。

而在 1 以上，并沒(méi)有較大的籌 碼集中區(qū)域，甚至可以說(shuō)是一片坦途，一旦牛市來(lái)臨，上漲的阻力會(huì)非常小，一旦上漲，速度和漲幅都將會(huì)很快。

6.2 MVRV 指標(biāo)分析

我們?cè)倏?nbsp;MVRV(Market Value to Realized Value)的 Z_score 指標(biāo)。

MVRV-Z Score = 流通市值 / 已實(shí)現(xiàn)市值，其中“已實(shí)現(xiàn)市值”是基于該幣種在鏈上轉(zhuǎn)移的價(jià)值，計(jì)算鏈上所有該幣種的“最后移動(dòng)價(jià)值”的加總。因此，該指標(biāo)過(guò)高，表示該幣種市值相對(duì)于實(shí)際價(jià)值呈現(xiàn)高估，不利于幣價(jià)繼續(xù)上行；反之則呈現(xiàn)低估。按照過(guò)去歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)該指標(biāo)處于歷史高位，則該幣種價(jià)格呈現(xiàn)下行趨勢(shì)的機(jī)率增加，須留意追高的風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)該指標(biāo)在 1 以下，代表全網(wǎng)的平均持倉(cāng)成本是虧損的，在 1 以下的區(qū)間建倉(cāng)就會(huì)比所有持倉(cāng)用戶有更大的心理優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)該指標(biāo)在 3 以上，代表全網(wǎng)盈利在 3 倍以上，已經(jīng)進(jìn)入了風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，可以考慮分階段分批獲利了結(jié)。

而 ENA 的 MVRV 指標(biāo)，通過(guò)上圖可以看到，從 4 月 14 日開(kāi)始，ENA 的 MVRV 指標(biāo)就集中在 1 附近，最低時(shí)達(dá)到 0.71 。目前 Z_score 是 1 ，這是適合定投建倉(cāng)的時(shí)機(jī)。

所以，當(dāng)下是適合建倉(cāng)的區(qū)域，如果能在 0.85 附近甚至更低的價(jià)格建倉(cāng)，則更好。

第七章 市場(chǎng)熱度

市場(chǎng)上對(duì) ENA 的關(guān)注熱度也是非常的積極，通過(guò)下面三張圖片，我們不難發(fā)現(xiàn)：

雖然因?yàn)檎w市場(chǎng)回調(diào)導(dǎo)致 ENA 的價(jià)格進(jìn)行了回調(diào)，但是市場(chǎng)和 KOL 對(duì) ENA 的關(guān)注度一直都很積極，且 KOL 對(duì)于 ENA 的關(guān)注度，相比于 4 月份， 5 月份整體有明顯的增加趨勢(shì)，這也側(cè)面說(shuō)明了 ENA 的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和未來(lái)發(fā)展前景。

第八章 總結(jié)

ENA（Ethena）讓web3世界擁有獨(dú)立自主的貨幣（穩(wěn)定幣）發(fā)行權(quán)和計(jì)價(jià)權(quán)成為可能，未來(lái)的增長(zhǎng)潛力和想象空間巨大，結(jié)合林老師@levilin 2008 籌 碼分布和 MVRV 鏈上數(shù)據(jù)來(lái)看，目前是一個(gè)分批定投建倉(cāng)的好時(shí)機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)較小。

ENA（Ethena）是目前相對(duì)最完美的去中心化穩(wěn)定幣項(xiàng)目，希望 ENA 項(xiàng)目方能夠不斷更新迭代，將潛在的風(fēng)險(xiǎn)用更合適的技術(shù)和方法進(jìn)行化解。

以上就是腳本之家小編給大家分享的ENA是什么幣？一文全解ENA幣未來(lái)價(jià)值的詳細(xì)解讀了，希望此篇教程能夠幫助大家更好的了解未來(lái)行情走勢(shì)。

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