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交易平臺為何總是出現(xiàn)擠兌問題?

2023-03-29 09:23:21 | 來源： | 作者：佚名
本來與交易平臺無關(guān)的擠兌問題，是如何在幣圈一次次重復(fù)上演的。

隨著加密市場整體進(jìn)入熊市，眾多機構(gòu)尤其是交易平臺又接二連三出現(xiàn)倒閉、擠兌等問題。本月 FTX 的戲劇性崩潰又再次給人們敲響了警鐘，人們不禁要問，為什么每個周期都不斷有著名交易平臺倒閉，這是加密貨幣帶來的固有缺陷，還是這個行業(yè)的整體性問題?

交易平臺的商業(yè)模式

要回答這個問題，我們有必要先來回顧下已經(jīng)有幾百年發(fā)展歷史的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)交易所。

傳統(tǒng)交易平臺的商業(yè)模式是什么樣的?

這些傳統(tǒng)資產(chǎn)交易所的主要盈利模式其實大同小異，不論你是股票交易所(如納斯達(dá)克、上海證券交易所)，還是商品期貨交易所(芝加哥交易所、大連商品交易所)，其主要收入其實都來源于交易過程中收取的手續(xù)費。

手續(xù)費既可以來自現(xiàn)貨交易，也可以來自衍生品(永續(xù)合約、期貨等)交易，但萬變不離其宗，在其上交易的客戶越多，交易頻率越高，則交易所的手續(xù)費收入就越高。這些收入再減去人工成本，以及資產(chǎn)托管產(chǎn)生的各種開銷，剩余的便是交易平臺的利潤。

我們隨意搜索一些傳統(tǒng)交易所的收入構(gòu)成，可以看出其主要收入來源依然是傳統(tǒng)的交易手續(xù)費以及衍生的信息服務(wù)等增值業(yè)務(wù)。而純加密貨幣交易平臺 Coinbase 的手續(xù)費收入占比更高，以 21 年全年數(shù)據(jù)計算，Coinbase 手續(xù)費收入占比超過 90%。

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

可以看出，這種模式下的資產(chǎn)交易平臺，其實并不如人們想象的那樣是一個十分性感的生意，盈利或許不難，但是想靠開交易所獲取暴利難度也同樣不小。

加密交易平臺的商業(yè)模式

這里再說回到我們熟悉的加密資產(chǎn)交易平臺，他們之所以總給人一種土豪多金的感覺，其實在于他們大多都沒有遵循最基本的交易所商業(yè)模型，或多或少的都存在挪用用戶資產(chǎn)進(jìn)行投機或操縱市場的行為。而這才是這些平臺與傳統(tǒng)合規(guī)交易所(如納斯達(dá)克、香港聯(lián)交所等)最本質(zhì)的差別。

那么下一個問題便是，這些加密資產(chǎn)交易平臺是如何挪用客戶資金的?

挪用客戶資金的兩種形式

根據(jù)具體的方式不同，目前交易平臺挪用客戶資金的形式主要有兩種，第一種方式簡單粗暴，也是字面意義上的直接挪用，而第二種則更加隱蔽。

第一類挪用：直接轉(zhuǎn)走

比如我們在 FTX 暴雷后發(fā)現(xiàn)，其本應(yīng)存儲在冷錢包中的用戶托管資產(chǎn)，在今年初被同樣由 SBF 控制的 Alameda 借走進(jìn)行投機交易或彌補虧損。

這種挪用相當(dāng)于將客戶托管的資產(chǎn)對外進(jìn)行放貸，因此客戶的托管資產(chǎn)直接變成了 Alameda 的欠條。如果 Alameda 能夠持續(xù)盈利并及時還款或許還好，而一旦 Alameda 投資失敗失去償還能力，該欠條的價值便會直接歸零，導(dǎo)致用戶的資產(chǎn)無法兌付。

第二類挪用：使用客戶資產(chǎn)進(jìn)行交易

第二種挪用相對于第一種方式來說，則顯得更加隱蔽，因為理論上這些資產(chǎn)依然保存在交易所的賬戶或地址中。而且很多時候，交易平臺總資產(chǎn)的價值還會大于負(fù)債的價值(也就是用戶存入資產(chǎn)的價值)，這也是許多平臺一再宣稱自己儲備金充足的原因。

那么既然如此，我們?yōu)槭裁催€要將使用客戶資產(chǎn)進(jìn)行交易稱為「挪用」呢?

我們舉一個比較簡單的例子，假設(shè)某交易平臺只擁有客戶托管資產(chǎn)共 1000 萬美元比特幣(這 1000 萬美元便形成了平臺對客戶的負(fù)債，客戶可以隨時申請?zhí)崛?，出于投機目的，平臺將其中 500 萬美元換為了升值潛力更大的 Shib。

在牛市中，平臺購買的 Shib 價格上漲 3 倍到 1500 萬元，我們假設(shè)比特幣價格未變，則此時平臺擁有 1500 萬 Shib+500 萬比特幣共 2000 萬資產(chǎn)。同時欠客戶的負(fù)債依然為 1000 萬元比特幣。顯然，這時出具的任何審計報告都會顯示平臺用戶的資產(chǎn)是足額兌付的。

但假如市場轉(zhuǎn)入熊市，這時比特幣價格下跌 50%，而 Shib 直接歸零跌到最高值的 1%。則平臺的資產(chǎn)將變?yōu)?250 萬元(500*50%)的比特幣與 15 萬元(1500*1%)的 Shib，共 265 萬美元。但負(fù)債端則依然欠用戶(1000*50%)500 萬美元比特幣。這時平臺資產(chǎn)顯然已經(jīng)不夠兌付所欠用戶的負(fù)債。

注意，這時平臺中的資產(chǎn)依然存放在平臺的地址或賬戶中，并沒有出現(xiàn)第一類挪用的情況，但是用戶的資產(chǎn)依然遭受了損失。

這就是為什么在市場轉(zhuǎn)入熊市后平臺更容易暴雷的原因之一：其持有的資產(chǎn)由于平臺自身的投機交易，導(dǎo)致其與客戶存入的資產(chǎn)風(fēng)險敞口不一致。即便曾經(jīng)的審計報告顯示平臺是超額儲備的，同時也不存在第一種挪用情況，但隨著市場價格的變動，平臺依然可能出現(xiàn)資不抵債的問題，最終引起擠兌。

我們從 FTX 的倒閉案例中也能看到第二類挪用的跡象。依據(jù)某些傳言，F(xiàn)TX 在今年年初時其資產(chǎn)還遠(yuǎn)高于所欠用戶的負(fù)債，主要頭寸為 FTT、Sol 等 FTX 系代幣。但隨著市場下行，使得其資產(chǎn)端貶值的速度遠(yuǎn)快過負(fù)債端，最終造成了無法彌補的虧空。

如果這些傳言為真，那么說明 FTX 事件兼具了第一類直接挪用與第二類挪用，可以說該平臺已經(jīng)完全無視了最基本的商業(yè)邏輯，將用戶置于無法預(yù)知的風(fēng)險當(dāng)中。

交易平臺挪用資金是正常的商業(yè)行為嗎?

有些觀點認(rèn)為，平臺使用用戶資產(chǎn)獲取更多收益是市場高強度競爭環(huán)境下的無奈之舉，平臺唯一的錯誤在于在交易中虧了錢。如果平臺能夠保持盈利，那么最后所有的惡果都不會發(fā)生。

的確，這種邏輯也基本是目前幣圈交易平臺在激烈競爭下的真實狀況。但是在這里我們依然有必要回答，這種挪用資金的行為是否應(yīng)該被認(rèn)可為正常的商業(yè)活動。

如果我們拋開該問題的主語也就是交易平臺本身不談，僅從后面具體的商業(yè)活動來看，其實這兩類挪用都是早已存在的成熟商業(yè)模式。

第一類挪用其實很像傳統(tǒng)金融中銀行或小貸公司的放貸業(yè)務(wù)，而第二類挪用則對應(yīng)著如基金、VC 等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。那么既然如此，我們能否說幣圈交易平臺使用用戶資金進(jìn)行借貸或投資的行為，也是某種提高資金使用效率的「創(chuàng)新」呢?

顯然不能。即便我們完全不考慮監(jiān)管問題，僅從最基本的商業(yè)邏輯來評價，這種行為也是不符合最基本的市場交易原則的。

畢竟如果平臺通過挪用賺了錢，利潤將全歸平臺所有，而一旦發(fā)生虧損，損失卻要由所有用戶承擔(dān)。我們偶爾看到的平臺提供的高額「理財」收益，也往往是在平臺虧空已經(jīng)大到無法彌補時，用于借新還舊的誘餌而已，并不是真正的分紅。

相比來說，銀行或基金公司的商業(yè)模式則完全不同。一般來說，銀行為了補償用戶承擔(dān)的信用風(fēng)險，需要向儲戶支付固定利息，而基金的投資人雖然需要一起承擔(dān)虧損，但在盈利時也會通過分紅獲得絕大部分利潤。

簡單來說，這兩種模式客戶所承擔(dān)的風(fēng)險與潛在收益是對等的，用戶有權(quán)根據(jù)自己的偏好自由選擇，因此是公平的市場交易行為。

相反，交易平臺的挪用則完全處于黑箱之中，平臺不但享受挪用的全部利潤，還不必承擔(dān)萬一投資失敗的風(fēng)險。賺了錢算我的，虧錢則有用戶背鍋，還很難受到主要國家的監(jiān)管和制裁，這種不對等的商業(yè)機會自然會不斷吸引缺乏道德底線的參與者。

更不要說這種不公平的交易也從來沒有在開戶時如實向用戶披露，因此我們?nèi)绻苯訉⑵浣缍槠墼p，其實也一點不過分。

如何解決用戶資產(chǎn)的挪用問題?

老實講，挪用用戶資產(chǎn)的問題也不是什么新問題了，并且也與加密資產(chǎn)本身沒有什么直接關(guān)系。因為在傳統(tǒng)金融中已經(jīng)有過無數(shù)類似的慘痛教訓(xùn)，同時也摸索出了許多成熟的解決方案，這些成熟的解決方案，現(xiàn)在被我們統(tǒng)稱為監(jiān)管。

1. 合規(guī)監(jiān)管

雖然每個國家的監(jiān)管政策略有不同，但總體的思路是基本一致的。比如境內(nèi) A 股投資者比較熟悉的「三方托管」，就是將資產(chǎn)與資金的托管主體從交易平臺轉(zhuǎn)為第三方的銀行與證券登記機構(gòu)，徹底消除券商挪用用戶資金的能力。此外，還有對從業(yè)者的準(zhǔn)入制度，以及對挪用資金等行為嚴(yán)厲的刑事處罰，定期審計制度等等。

這些制度極大的抑制了中心化交易平臺的作惡能力，就以國內(nèi)的券商來說，大家應(yīng)該已經(jīng)很少聽到用戶資產(chǎn)被挪用的新聞了，更是基本沒聽到過擠兌的問題。

2. 無需信任的去中心化交易平臺

除了中心化的解決思路，另一條截然不同的思路是以去中心化交易平臺為代表的「去信任」解決方案。

去中心化的根本目的是降低社會主體間協(xié)作的信任成本。就像剛剛舉的例子，傳統(tǒng)的監(jiān)管思路總是用一個更大的中心化組織來給更小的中心化組織增信。但所有這些依然要建立在最終對某個組織的信任之上。但事實告訴我們，即便這個中心化機構(gòu)強大如美聯(lián)儲，長期來看依然不是那么可靠。(可以回溯下美元一百年來的貶值速度，相較于歸零幣只能說其歸零的速度更加緩慢和平穩(wěn)而已)

因此如果想從根本上解決這個問題，就需要有完全去中心化的技術(shù)平臺?；趯湽沧R機制以及對智能合約代碼的信任，使得我們可以在沒有監(jiān)管的環(huán)境下構(gòu)建健康的業(yè)務(wù)邏輯。

如現(xiàn)貨交易中的 Uniswap，由于其根本不需要托管用戶資產(chǎn)，因此自然也不會產(chǎn)生挪用的問題。一切業(yè)務(wù)邏輯都基于無法篡改的鏈上代碼，以及攻擊成本極其高昂的公鏈共識機制。

3. 中間地帶

當(dāng)然，目前絕大多數(shù)的加密資產(chǎn)交易平臺，其實都處于前兩種解決方案之間的灰色地帶。既沒有中心化平臺對應(yīng)的監(jiān)管，也沒有去中心化平臺透明可驗證的屬性，因此也就成了挪用用戶資產(chǎn)事件的高發(fā)區(qū)。

其實嚴(yán)格來說，這些中心化平臺都不能夠算作區(qū)塊鏈行業(yè)，而只是交易加密資產(chǎn)并且逃避了監(jiān)管的傳統(tǒng)中心化機構(gòu)。其運營理念與組織方式，也與加密貨幣的核心精神相距甚遠(yuǎn)。

當(dāng)然，對于這種處于灰色地帶的中心化機構(gòu)，行業(yè)也還是探索出了一些解決方案，包括近期重新引起人們關(guān)注的默克爾樹資金證明。

限于篇幅原因，這里就不再細(xì)談 Merkle tree 的證明邏輯，并且其自身也還有諸多問題沒有得到解決。比如這種證明只能證明在某個時點平臺的資產(chǎn)大于負(fù)債，但并不能確定這個時點的資產(chǎn)是否是臨時拆借來的，也不能說明平臺一定不存在第二類挪用的情況。

雖然目前也有改進(jìn)版解決方案已經(jīng)進(jìn)入理論設(shè)計階段，包括 Vitalic 這篇文章提出的使用零知識證明輔助驗證的方式，但這些理論構(gòu)想離真正落地還有一定距離。

最后總結(jié)一下，對于目前處在中間地帶的各類交易平臺，所謂的 Merkle tree 資產(chǎn)證明其實只能視為傳統(tǒng)審計機制中一個極小的子集，其所能起到的作用也離大家的預(yù)期相距甚遠(yuǎn)。因此 Merkle tree 資產(chǎn)證明只是給交易平臺挪用用戶資產(chǎn)造成一定障礙，但并無法從根本上解決問題。

FTX 破產(chǎn)事件帶來的幾點反思

文章的最后，我們再次從本次的 FTX 暴雷事件總結(jié)一些經(jīng)驗教訓(xùn)。

1. 金融產(chǎn)品的核心是風(fēng)險管理，而不是用戶體驗

任何金融機構(gòu)存在的核心價值都是對風(fēng)險的合理管理，而不是便捷、體驗、速度等各種表面特征。各種本末倒置的行為曾經(jīng)在互聯(lián)網(wǎng)金融中反復(fù)出現(xiàn)，之后又在所謂的「加密機構(gòu)牛市」過后被不斷重演。

而對于普通投資者來說，如果無法使用受到監(jiān)管的合規(guī)中心化交易平臺，又不習(xí)慣操作去中心化的鏈上 DeFi 協(xié)議，那么在使用各種處于灰色地帶的中心化平臺時不妨直接對其進(jìn)行有罪推定。一旦有任何風(fēng)吹草動便先提為敬，不要試圖用自己的血汗錢，去對賭項目方的個人道德水平。

2. 對個人、組織、強權(quán)的信任都是極不可靠的

我們常說「Don't trust, verified」，但事實是人們依然習(xí)慣于迷信強權(quán)。

而加密貨幣的發(fā)展史已經(jīng)反復(fù)告訴我們，對任何人或組織的迷信都是極不可靠的。我們唯一能夠信任的，是健全的博弈制衡機制(如自由市場「看不見的手」、三權(quán)分立、工作量證明等等)，而不是任何許諾你美好未來的強權(quán)或個人(這里除了已經(jīng)倒掉的 FTX，當(dāng)然也還包括依然呼風(fēng)喚雨的孫哥和 cz 們)。

事實已經(jīng)證明，并將繼續(xù)證明，這些不受制約的中心化主體，只會利用人們的信任對其進(jìn)行收割。唯一的區(qū)別，可能只是具體的收割方式與時間早晚而已。因此，不要再簡單的將自己的財富寄托于任何不受制約的中心化組織之上，學(xué)會做一個能夠?qū)ψ约贺?fù)責(zé)的「主權(quán)個人」，而不是一個永遠(yuǎn)需要別人照顧的巨嬰。

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