本文認(rèn)為，穩(wěn)定幣是一種加密資產(chǎn)，旨在與美元掛鉤，但由流動(dòng)性并不完美的美元資產(chǎn)支持,我們發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定幣存在集中套利現(xiàn)象：最大的發(fā)行方泰達(dá)幣（Tether）平均每月僅允許6個(gè)機(jī)構(gòu)將穩(wěn)定幣贖回為現(xiàn)金,發(fā)行方選擇集中套利反映了一種權(quán)衡：高效的套利有助于提高穩(wěn)定幣在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定性，但會(huì)因降低投資者拋售穩(wěn)定幣的價(jià)格影響而放大擠兌風(fēng)險(xiǎn),

一、引言

法幣支持的穩(wěn)定幣是區(qū)塊鏈資產(chǎn)，其價(jià)值宣稱穩(wěn)定在1美元。這種價(jià)格穩(wěn)定性是通過(guò)承諾以至少1美元的美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)（如銀行存款、國(guó)債、公司債券和貸款）來(lái)支持每一枚穩(wěn)定幣代幣實(shí)現(xiàn)的。六大美元支持的穩(wěn)定幣的市值已從2020年初的56億美元增長(zhǎng)到2022年初的超過(guò)1300億美元。穩(wěn)定幣有可能成為一種廣泛接受的支付手段，與法幣和銀行存款競(jìng)爭(zhēng)，這引發(fā)了關(guān)于如何減輕對(duì)金融穩(wěn)定的潛在風(fēng)險(xiǎn)以及最優(yōu)監(jiān)管框架應(yīng)是什么的積極討論。

理想的穩(wěn)定幣始終以穩(wěn)定的1美元進(jìn)行交易，且不會(huì)出現(xiàn)恐慌性擠兌。然而，穩(wěn)定幣持有非流動(dòng)性資產(chǎn)，卻承諾1美元的固定贖回價(jià)值。與貨幣市場(chǎng)基金（MMF）或商業(yè)銀行不同，這種1美元的贖回僅限于特定的機(jī)構(gòu)套利者。絕大多數(shù)投資者只能在二級(jí)市場(chǎng)交易所交易穩(wěn)定幣，這與投資者在二級(jí)市場(chǎng)交易ETF份額類似。這些投資者按照二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易，該價(jià)格經(jīng)常因市場(chǎng)的供需壓力而在1美元上下波動(dòng)。由于穩(wěn)定幣價(jià)格是在均衡狀態(tài)下確定的，那么穩(wěn)定幣投資者何時(shí)以及為何會(huì)想要擠兌呢？ 穩(wěn)定幣的價(jià)格偏差與其擠兌風(fēng)險(xiǎn)有何關(guān)聯(lián)？

本文通過(guò)構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的框架來(lái)回答這些問(wèn)題，展示發(fā)行方、套利者和客戶如何相互作用，以確定穩(wěn)定幣價(jià)格的穩(wěn)定性和恐慌性擠兌的可能性。本文研究結(jié)果為穩(wěn)定幣的最優(yōu)監(jiān)管提供了重要見解。這些見解尤為相關(guān)，因?yàn)椴煌痉ü茌爡^(qū)最近提出了不同的穩(wěn)定幣監(jiān)管方案，且這些方案并不總是相互一致。

首先，一些提案要求穩(wěn)定幣發(fā)行人向所有投資者提供無(wú)限制的直接贖回，這實(shí)際上消除了當(dāng)前的兩層市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。此類政策確實(shí)會(huì)通過(guò)更具競(jìng)爭(zhēng)力的套利促進(jìn)價(jià)格穩(wěn)定。然而，在穩(wěn)定幣被允許繼續(xù)進(jìn)行流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的情況下，我們的模型表明，更高效的套利也會(huì)放大恐慌性擠兌的風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，對(duì)套利者征收贖回費(fèi)用會(huì)通過(guò)限制套利來(lái)降低擠兌風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)以犧牲價(jià)格穩(wěn)定為代價(jià)。

其次，許多政策提案對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行人儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性施加了限制。我們的研究結(jié)果表明，儲(chǔ)備資產(chǎn)政策應(yīng)與管理贖回的政策相協(xié)調(diào)，因?yàn)檫@些因素共同決定了價(jià)格穩(wěn)定和擠兌風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)結(jié)果。

第三，允許支付股息進(jìn)一步提高了穩(wěn)定幣的價(jià)格穩(wěn)定性，并可能降低擠兌風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，雖然價(jià)格穩(wěn)定和低擠兌風(fēng)險(xiǎn)都是穩(wěn)定幣的理想特征，但它們本質(zhì)上是不同的，并且對(duì)政策干預(yù)的反應(yīng)也不同。

二、穩(wěn)定幣詳述

穩(wěn)定幣是區(qū)塊鏈資產(chǎn)，其價(jià)值宣稱穩(wěn)定在1美元。區(qū)塊鏈資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)自我托管：用戶可以使用諸如MetaMask之類的加密錢包軟件直接持有、發(fā)送和接收穩(wěn)定幣。這些穩(wěn)定幣不存放在任何受信任的中介機(jī)構(gòu)中：相反，“私鑰”（一種通常僅保存在用戶硬件設(shè)備上的長(zhǎng)數(shù)字代碼）被用來(lái)向區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)證明用戶擁有其穩(wěn)定幣，并指示網(wǎng)絡(luò)采取諸如將穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移到其他錢包等行動(dòng)。其他人無(wú)法訪問(wèn)個(gè)人的私鑰，因此他們無(wú)法從個(gè)人錢包中取走資金。

與比特幣等其他區(qū)塊鏈資產(chǎn)相比，穩(wěn)定幣的顯著特征是相對(duì)價(jià)格穩(wěn)定。最大的穩(wěn)定幣發(fā)行方試圖通過(guò)承諾以至少1美元的鏈下美元資產(chǎn)支持每一枚穩(wěn)定幣代幣來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定。這些法幣支持的穩(wěn)定幣在過(guò)去幾年中經(jīng)歷了快速擴(kuò)張。在兩年內(nèi)，六大法幣偏向型穩(wěn)定幣的總資產(chǎn)規(guī)模從2020年初的56億美元增長(zhǎng)到2022年初超過(guò)1300億美元（圖3）。最大的兩種穩(wěn)定幣是泰達(dá)幣（USDT）和Circle美元硬幣（USDC），在2022年1月，它們的總市值達(dá)到764億美元，占總市場(chǎng)規(guī)模的50%以上。幣安美元（BUSD）、Paxos（PUSD）、TrueUSD（TUSD）和Gemini美元（GUSD）的規(guī)模則小得多。

在本節(jié)的其余部分，本文概述穩(wěn)定幣的用途和穩(wěn)定幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

2.1 穩(wěn)定幣的用途

穩(wěn)定幣是一種成本相當(dāng)?shù)偷慕灰缀统钟忻涝Y產(chǎn)的方式。如果A國(guó)的匯款人向B國(guó)的收款人匯款，她可以在加密貨幣交易所用A國(guó)的法定貨幣購(gòu)買穩(wěn)定幣，將這些穩(wěn)定幣提取到自己的加密貨幣錢包，然后發(fā)送到B國(guó)收款人的錢包。收款人隨后可以將這些資金存入本國(guó)的加密貨幣交易所，將穩(wěn)定幣兌換成法定貨幣，然后提取法定貨幣。將穩(wěn)定幣從一個(gè)加密貨幣錢包發(fā)送到另一個(gè)加密貨幣錢包相對(duì)快速且成本較低。截至2023年1月，在以太坊區(qū)塊鏈上發(fā)送穩(wěn)定幣的交易在一分鐘內(nèi)即可完成，每筆交易成本約為1美元，與發(fā)送的穩(wěn)定幣數(shù)量無(wú)關(guān)。穩(wěn)定幣還可以用作價(jià)值儲(chǔ)存手段； 它們可以免費(fèi)無(wú)限期地存放在加密錢包中。

因此，雖然在發(fā)達(dá)國(guó)家，穩(wěn)定幣的使用成本高于運(yùn)作良好的銀行服務(wù)，但在傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)作不佳的情況下，它們具有競(jìng)爭(zhēng)力。例如，在交易必須跨越國(guó)界、資本管制和金融抑制普遍存在、通貨膨脹率高或?qū)鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)信任度低的環(huán)境中，穩(wěn)定幣正得到廣泛應(yīng)用。

穩(wěn)定幣還用于與其他區(qū)塊鏈智能合約進(jìn)行交易。例如，市場(chǎng)參與者可以使用穩(wěn)定幣代幣，通過(guò)Uniswap等自動(dòng)化做市商協(xié)議購(gòu)買其他區(qū)塊鏈代幣，如ETH、MKR或UNI。市場(chǎng)參與者還可以在Aave和Maker等借貸協(xié)議上借出穩(wěn)定幣代幣，從而獲得正利率，也可以將這些資產(chǎn)用作抵押品來(lái)借入其他資產(chǎn)。從某種程度上說(shuō)，穩(wěn)定幣為區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)提供了安全的價(jià)值儲(chǔ)存手段和交換媒介。

2.2 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

穩(wěn)定幣代幣在一級(jí)市場(chǎng)以美元現(xiàn)金的形式被創(chuàng)建（“鑄造”）或贖回（“銷毀”），如圖4左側(cè)所示。要?jiǎng)?chuàng)建穩(wěn)定幣代幣，套利者向發(fā)行方發(fā)送1美元，然后發(fā)行方將一個(gè)穩(wěn)定幣代幣發(fā)送到市場(chǎng)參與者的加密錢包中。類似地，要贖回穩(wěn)定幣代幣，市場(chǎng)參與者每向發(fā)行方的加密錢包發(fā)送一個(gè)穩(wěn)定幣代幣，發(fā)行方就會(huì)通過(guò)銀行轉(zhuǎn)賬等方式向市場(chǎng)參與者的銀行賬戶發(fā)送1美元。穩(wěn)定幣的一級(jí)市場(chǎng)類似于傳統(tǒng)金融體系中的貨幣市場(chǎng)基金。

大多數(shù)市場(chǎng)參與者無(wú)法成為套利者來(lái)贖回和創(chuàng)建穩(wěn)定幣代幣，而且穩(wěn)定幣發(fā)行方在市場(chǎng)參與者進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)的難易程度和成本方面存在差異。據(jù)市場(chǎng)參與者稱，USDC允許一般企業(yè)注冊(cè)成為套利者，而USDT則需要漫長(zhǎng)的盡職調(diào)查過(guò)程，并對(duì)套利者的注冊(cè)地加以限制。此外，USDT規(guī)定最低交易規(guī)模為10萬(wàn)美元，每次贖回收取0.1%和1000美元中的較大值作為費(fèi)用。

大多數(shù)市場(chǎng)參與者在二級(jí)市場(chǎng)上將現(xiàn)有的穩(wěn)定幣兌換成法定貨幣。加密貨幣交易所允許投資者存入美元，然后與其他市場(chǎng)參與者進(jìn)行美元與穩(wěn)定幣的交易。因此，二級(jí)市場(chǎng)上穩(wěn)定幣代幣的價(jià)格由供求關(guān)系決定。當(dāng)穩(wěn)定幣拋售激增時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下跌，但不會(huì)直接導(dǎo)致儲(chǔ)備資產(chǎn)清算。通過(guò)這種方式，二級(jí)市場(chǎng)上穩(wěn)定幣的買賣類似于競(jìng)爭(zhēng)易所中ETF份額的交易。

然而，二級(jí)市場(chǎng)的拋售壓力可能會(huì)通過(guò)套利者蔓延到一級(jí)市場(chǎng)。當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格跌破1美元時(shí)，套利者可以通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買穩(wěn)定幣代幣，并在一級(jí)市場(chǎng)與穩(wěn)定幣發(fā)行方以1:1的比例兌換1美元來(lái)獲利。通過(guò)這種套利，一級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定幣1美元的贖回價(jià)值會(huì)將二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定幣的交易價(jià)格拉向1美元。與此同時(shí)，這一套利過(guò)程還意味著，當(dāng)穩(wěn)定幣發(fā)行方清算儲(chǔ)備以滿足套利者的現(xiàn)金贖回時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)投資者的拋售壓力最終會(huì)引發(fā)儲(chǔ)備資產(chǎn)的出售。如果非流動(dòng)性儲(chǔ)備資產(chǎn)被折價(jià)出售，這些甩賣的成本可能會(huì)特別高。

三、數(shù)據(jù)

在本節(jié)中，我們將解釋我們的主要數(shù)據(jù)來(lái)源。

一級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù):

本文分析中使用的核心數(shù)據(jù)集是以太坊、雪崩和波場(chǎng)區(qū)塊鏈上六種最大的法幣支持穩(wěn)定幣（USDT、USDC、USDP、TUSD和GUSD）的每次穩(wěn)定幣創(chuàng)建和贖回事件的數(shù)據(jù)。我們從每個(gè)區(qū)塊鏈的“鏈瀏覽器”網(wǎng)站獲取這些數(shù)據(jù)，這些網(wǎng)站將交易級(jí)區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)處理成可用格式。本文使用Etherscan處理以太坊數(shù)據(jù)，Snowtrace處理雪崩數(shù)據(jù)，Tronscan處理波場(chǎng)數(shù)據(jù)。通過(guò)數(shù)據(jù)提取過(guò)程，可以看到每次穩(wěn)定幣創(chuàng)建和贖回事件的精確時(shí)間戳、贖回或創(chuàng)建的穩(wěn)定幣數(shù)量，以及參與穩(wěn)定幣創(chuàng)建和贖回的實(shí)體的錢包地址。區(qū)塊鏈只記錄錢包地址，同一機(jī)構(gòu)可能有多個(gè)錢包地址。在數(shù)據(jù)采集過(guò)程中，本文將Etherscan標(biāo)簽明確表明屬于同一機(jī)構(gòu)的錢包合并。然而，這個(gè)過(guò)程可能并不詳盡，因此本文所計(jì)算的套利集中度應(yīng)被視為真實(shí)套利集中度的下限。

二級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù):

對(duì)于每種穩(wěn)定幣，本文從包括幣安（Binance）、比特芬尼（Bitfinex）、比特郵票（Bitstamp）、比特瑞克斯（Bittrex）、雙子星（Gemini）、科瑞肯（Kraken）、Coinbase、Alterdice、Bequant和Cexio在內(nèi)的幾家大型交易所提取直接美元對(duì)穩(wěn)定幣交易的每小時(shí)收盤價(jià)。主要交易所之間穩(wěn)定幣價(jià)格的差異通?？梢院雎圆挥?jì)，因此價(jià)格序列不會(huì)受到我們對(duì)不同交易所賦予的權(quán)重的實(shí)質(zhì)性影響。本文對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行1%水平的縮尾處理。

 四、穩(wěn)定幣的其他事實(shí)

在本節(jié)中，本文將介紹一組關(guān)于穩(wěn)定幣的新事實(shí)，以為模型和校準(zhǔn)提供依據(jù)。

4.1 二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格

事實(shí)1：穩(wěn)定幣在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格通常會(huì)偏離1美元。

圖5展示了不同穩(wěn)定幣在二級(jí)市場(chǎng)上隨時(shí)間的交易價(jià)格。本文觀察到，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格很少固定在1美元。相反，在穩(wěn)定幣樣本中，穩(wěn)定幣27.2%至41.6%的時(shí)間以折價(jià)交易，57.3%至72.8%的時(shí)間以溢價(jià)交易（見表1a）。這些價(jià)格偏差的程度因穩(wěn)定幣而異。雖然USDT的平均折價(jià)為54個(gè)基點(diǎn)，但USDC的平均折價(jià)僅為1個(gè)基點(diǎn)。BUSD、TUSD和USDP的平均折價(jià)也低于USDT，而GUSD的平均折價(jià)最高。中位數(shù)折價(jià)的幅度通常小于平均折價(jià)，但橫截面的差異仍然相似。例如，USDT的中位數(shù)折價(jià)為11個(gè)基點(diǎn)，而USDC的中位數(shù)折價(jià)小于1個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)考慮一個(gè)共同的樣本期時(shí)，幅度也會(huì)減小。

從2020年1月開始，當(dāng)時(shí)所有六種穩(wěn)定幣都有交易，但各幣種之間的差異仍然存在，USDT的平均折價(jià)幅度大于USDC（見表1b）。平均溢價(jià)和中位數(shù)溢價(jià)在橫截面中也顯示出顯著差異。

4.2 一級(jí)市場(chǎng)集中度

事實(shí)2：穩(wěn)定幣在一級(jí)市場(chǎng)的贖回和創(chuàng)造由一小部分套利者執(zhí)行，其集中程度因穩(wěn)定幣而異。

表2展示了以太坊區(qū)塊鏈上不同穩(wěn)定幣的月度一級(jí)市場(chǎng)贖回和創(chuàng)建活動(dòng)的特征。平均每月，USDT只有6名套利者參與贖回，而USDC有521名。套利者的市場(chǎng)份額集中度普遍較高，但仍因穩(wěn)定幣而異。USDT最大的套利者完成了所有贖回活動(dòng)的66%，而USDC最大的套利者完成了45%。相比之下，大多數(shù)其他穩(wěn)定幣在套利者數(shù)量和套利者集中度方面介于USDT和USDC之間。在交易量方面，平均每月USDT的贖回量為5.77億美元，而USDC為29.76億美元。相比之下，USDT的未償代幣總量是USDC的1.5至2倍。因此，USDC套利者數(shù)量較多且集中度較低，也與相對(duì)于總資產(chǎn)規(guī)模而言較高的贖回量相關(guān)。創(chuàng)建量較大，參與創(chuàng)建的套利者相對(duì)較多，但不同穩(wěn)定幣之間的趨勢(shì)和套利集中度仍然相似。

4.3 二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與一級(jí)市場(chǎng)集中度

事實(shí)3：套利者群體更為集中的穩(wěn)定幣在二級(jí)市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)更為明顯的價(jià)格偏離。

接下來(lái)分析價(jià)格偏差與套利者集中度之間的關(guān)系。對(duì)于給定的穩(wěn)定幣，通過(guò)對(duì)給定月份內(nèi)每日價(jià)格相對(duì)于1的偏差絕對(duì)值求平均值來(lái)計(jì)算月度二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格偏差，其中包括高于和低于1的偏差。然后我們對(duì)各月數(shù)據(jù)求平均值，以得到該穩(wěn)定幣的平均價(jià)格偏差。同樣，統(tǒng)計(jì)參與贖回和/或鑄造的獨(dú)特套利者數(shù)量，并計(jì)算每個(gè)月最大的五個(gè)套利者的市場(chǎng)份額以及每種穩(wěn)定幣隨時(shí)間的平均值。

結(jié)果如圖6a所示。一個(gè)明顯的負(fù)趨勢(shì)出現(xiàn)了：與套利者較多的穩(wěn)定幣（如USDC）相比，套利者較少的穩(wěn)定幣（如USDT）在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格上相對(duì)于1的平均偏差更高。另一種衡量套利者集中度的方法是通過(guò)最大套利者的市場(chǎng)份額。在圖6b中，我們用前五大套利者的市場(chǎng)份額重復(fù)了分析。這種關(guān)系是正相關(guān)的。前五大套利者在總贖回和鑄造中始終占據(jù)較大份額的穩(wěn)定幣，其平均價(jià)格偏差高于套利者集中度較低的其他穩(wěn)定幣。換句話說(shuō)，似乎更高的套利競(jìng)爭(zhēng)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格錯(cuò)位的減少有關(guān)。

4.4 流動(dòng)性轉(zhuǎn)換

事實(shí)4：穩(wěn)定幣通過(guò)投資非流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行不同程度的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換。

穩(wěn)定幣發(fā)行方持有不同程度非流動(dòng)性的以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)作為儲(chǔ)備。表3顯示了報(bào)告日USDT和USDC儲(chǔ)備資產(chǎn)的構(gòu)成?？傮w而言，USDT和USDC的儲(chǔ)備資產(chǎn)都并非完全具有流動(dòng)性，其中USDT的儲(chǔ)備資產(chǎn)非流動(dòng)性更強(qiáng)。

 五、理論框架

5.1穩(wěn)定幣擠兌與套利的中心化

基準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)模型基于戴蒙德和迪布維格（1983）的研究構(gòu)建，有三個(gè)時(shí)間點(diǎn)，t = 1、2、3，且不存在時(shí)間貼現(xiàn)。本文在圖1中提供了一個(gè)時(shí)間線來(lái)說(shuō)明該經(jīng)濟(jì)模型：

有兩組風(fēng)險(xiǎn)中性參與者：

• 1）由i索引的穩(wěn)定幣投資者競(jìng)爭(zhēng)群體，以及
• 2）n個(gè)穩(wěn)定幣套利者組成的群體。

有兩類資產(chǎn)：

• 1）美元，它無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性強(qiáng)，用作計(jì)價(jià)單位；
• 2）一種非流動(dòng)性且可能具有生產(chǎn)性的儲(chǔ)備資產(chǎn)。

投資者共同持有在t = 1時(shí)最初由儲(chǔ)備資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣。儲(chǔ)備資產(chǎn)的初始價(jià)值被標(biāo)準(zhǔn)化為1美元。在t = 2和t = 3時(shí)，投資者需決定是在t = 2時(shí)提前清算其穩(wěn)定幣（這可能引發(fā)擠兌），還是持有至t = 3到期以獲取長(zhǎng)期收益（我們將在下文詳述）。與銀行儲(chǔ)戶不同，穩(wěn)定幣投資者無(wú)法直接從發(fā)行人處贖回其持有的穩(wěn)定幣。相反，他們會(huì)在t = 2時(shí)，按照杰克林（1987年）以及法里、戈洛索夫和齊文斯基（2009年）提出的機(jī)制，在二級(jí)市場(chǎng)將穩(wěn)定幣出售給套利者，然后由套利者從發(fā)行人處贖回現(xiàn)金。與這些模型一樣，投資者通過(guò)獨(dú)立提交市價(jià)訂單來(lái)出售穩(wěn)定幣。這一假設(shè)與實(shí)證證據(jù)相符，該證據(jù)表明散戶投資者更傾向于使用市價(jià)訂單，尤其是在價(jià)差較窄時(shí)（凱利和泰特洛克，2013年），穩(wěn)定幣的情況便是如此。本文用λ表示以市場(chǎng)價(jià)格p2出售穩(wěn)定幣的投資者比例。

套利者在考慮他們預(yù)期能夠從發(fā)行方贖回的金額后，在雙重拍賣中進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)，以確定投資者出售λ穩(wěn)定幣的價(jià)格p2。在基準(zhǔn)模型中，假設(shè)套利者不能持有凈庫(kù)存，因此他們?cè)趖 = 2時(shí)在一級(jí)市場(chǎng)上的凈贖回量必須與他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)上的購(gòu)買量相等。在附錄C.1中，我們表明這一假設(shè)與絕大多數(shù)套利者持有的穩(wěn)定幣數(shù)量非常少這一實(shí)證觀察結(jié)果是一致的。套利者面臨二次庫(kù)存成本：套利者j承擔(dān)成本，用于從二級(jí)市場(chǎng)向一級(jí)市場(chǎng)套利zj單位的穩(wěn)定幣，其中χ可以被視為衡量套利者的資產(chǎn)負(fù)債表容量：當(dāng)χ較高時(shí)，庫(kù)存成本較低。

在決定是否提前清算其穩(wěn)定幣時(shí)，投資者在t = 2時(shí)收到關(guān)于t = 3時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面的私人信息。遵循全局博弈文獻(xiàn)，每個(gè)投資者i在t = 2時(shí)獲得一個(gè)私人信號(hào)θi = θ + εi，其中噪聲項(xiàng)εi在[−ε,ε]上獨(dú)立且均勻分布。本文關(guān)注任意小的噪聲，即ε→ 0，但模型結(jié)果在極限情況之外也成立。

基本面θ反映了總體風(fēng)險(xiǎn)水平，并決定了穩(wěn)定幣在t = 3時(shí)的長(zhǎng)期價(jià)值。以1 - π(θ)的概率，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入不良狀態(tài)：儲(chǔ)備資產(chǎn)失敗，投資者既不會(huì)獲得任何名義回報(bào)，也不會(huì)從持有由無(wú)價(jià)值資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣中獲得任何長(zhǎng)期收益。以π(θ)的概率，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良好狀態(tài)：儲(chǔ)備資產(chǎn)產(chǎn)生R(?) ≥ 1美元的正值，歸發(fā)行人所有。穩(wěn)定幣繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，剩余的1 - λ投資者每枚穩(wěn)定幣獲得長(zhǎng)期收益η > 0，每單位剩余儲(chǔ)備資產(chǎn)獲得初始價(jià)值1。這種長(zhǎng)期收益η可以由投資者借出穩(wěn)定幣的回報(bào)來(lái)解釋。

根據(jù)逆向歸納法，首先考慮 p2，即投資者提前清算穩(wěn)定幣時(shí)所獲得的價(jià)格。在正文中，我們推導(dǎo)了由套利者競(jìng)爭(zhēng)性出價(jià)產(chǎn)生的逆需求函數(shù)。如果套利者進(jìn)行策略性出價(jià)，本文模型類似于克萊姆佩雷爾和邁耶（1989）的設(shè)定，該設(shè)定存在多個(gè)均衡。然而，在選擇最接近標(biāo)準(zhǔn)線性解的均衡出價(jià)曲線的均衡選擇規(guī)則下，本文關(guān)于套利能力影響穩(wěn)定幣價(jià)格的核心經(jīng)濟(jì)見解保持不變。

本文通過(guò)令價(jià)格等于邊際成本來(lái)推導(dǎo)逆需求函數(shù)。

假設(shè) λ ≤ 1−?，這意味著發(fā)行人具有償債能力，那么在二級(jí)市場(chǎng)以價(jià)格 p2 購(gòu)買 zj 單位并在一級(jí)市場(chǎng)贖回的套利者將獲得：

在任何對(duì)稱均衡中，每個(gè)套利者吸收的總庫(kù)存為z∗ j = λ n。如果發(fā)行人將價(jià)格視為給定的，為了使z∗ j成為吸收的最優(yōu)數(shù)量，價(jià)格必須等于在z∗ j處吸收額外穩(wěn)定幣數(shù)量的邊際價(jià)值。也就是說(shuō)，對(duì)(5.1)關(guān)于zj求導(dǎo)，令其等于0，然后求解p2得到：

用文字表述，價(jià)格就是邊際贖回價(jià)值1減去邊際庫(kù)存成本z∗ j χ。在對(duì)稱均衡中代入z∗ j = λ n得到

在資不抵債的情況下，λ > 1 - ?，穩(wěn)定幣的每一單位只能按其清算價(jià)值(1 - ?)/λ贖回。由于投資者提交的是市價(jià)訂單，贖回價(jià)值不取決于套利者的數(shù)量選擇。因此，套利者的利潤(rùn)被修正為

同樣，在對(duì)稱均衡中，價(jià)格必須等于套利者吸收額外數(shù)量的邊際價(jià)值。對(duì) (5.3) 關(guān)于 zj 求導(dǎo)，令其等于 0，并代入 zj∗ = λn，得到

與(5.2)的唯一區(qū)別在于，贖回價(jià)值被修改為 (1−?)/ λ。本文將這些結(jié)果總結(jié)在以下引理中。

引理1.穩(wěn)定幣在t = 2時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格由下式給出：

引理1表明，對(duì)于任何總贖回量λ > 0，p2隨K的增加而減小，隨χ和n的增加而增大。直觀地說(shuō)，當(dāng)套利者的資本狀況更好（χ更高）且數(shù)量更多（n更高）時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格受投資者拋售的影響較小。我們將K稱為套利能力，它在分析中起著核心作用，因?yàn)樗饬苛税l(fā)行人保持償付能力時(shí)二級(jí)市場(chǎng)需求的斜率。套利者的出價(jià)為穩(wěn)定幣創(chuàng)造了一條向下傾斜的需求曲線，當(dāng)n或χ增加時(shí)，斜率變得更陡，從而降低了穩(wěn)定幣拋售的價(jià)格影響。

還需注意，p2在任何地方都嚴(yán)格隨λ遞減：投資者拋售得越多，價(jià)格就越低。這一點(diǎn)很重要，因?yàn)樗谕顿Y者的拋售決策中產(chǎn)生了策略替代性：當(dāng)許多其他投資者都在拋售時(shí)，某個(gè)投資者預(yù)期拋售所得會(huì)減少，從而抑制其拋售行為。這種力量與經(jīng)典銀行擠兌模型（如Diamond和Dybvig，1983）中的策略互補(bǔ)性形成對(duì)比，在經(jīng)典銀行擠兌模型中，儲(chǔ)戶取款可獲得固定的存款價(jià)值。

接下來(lái)，本文研究了t=3時(shí)的情況。

全局博弈框架能夠針對(duì)任何基本參數(shù)值求解唯一均衡。理論上，可以得到：

命題1 ：存在一個(gè)唯一的閾值均衡，在該均衡中，如果投資者獲得的信號(hào)低于閾值θ∗，則出售穩(wěn)定幣，否則不出售。

命題1表明，具有投資者私人且有噪聲信號(hào)的模型存在唯一的閾值均衡。投資者的清算決策由其信號(hào)唯一確定：當(dāng)且僅當(dāng)其信號(hào)低于某個(gè)閾值時(shí)，才會(huì)在t = 2時(shí)出售穩(wěn)定幣。換句話說(shuō)，當(dāng)信號(hào)處于閾值時(shí)，在出售和持有之間無(wú)差異。鑒于存在唯一的擠兌閾值，我們可以證明，無(wú)差異條件意味著以下拉普拉斯方程：

求解拉普拉斯方程可得出運(yùn)行閾值的解析解，并呈現(xiàn)出關(guān)于穩(wěn)定幣擠兌風(fēng)險(xiǎn)的直觀比較靜態(tài)分析：

命題2：運(yùn)行閾值由下式給出：

i). 運(yùn)行閾值，即運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，隨K的增大而減?。措Sn的增大而增大，隨χ的增大而增大）。

ii). 擠兌閾值，即擠兌風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)且僅當(dāng)在 ? 中增加時(shí)

其中g(shù)(?)在?上連續(xù)且嚴(yán)格遞減，并且滿足lim?→0 g(?) > 0。

一個(gè)核心理論結(jié)果是命題2的第一部分，它表明更有效的套利，即K值更小，會(huì)加劇擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

命題2的第二部分表明，當(dāng)g(?) > K時(shí)，穩(wěn)定幣流動(dòng)性轉(zhuǎn)換水平越高，擠兌風(fēng)險(xiǎn)就越高。對(duì)于給定的K，當(dāng)?足夠小時(shí)，這一條件成立。直觀地說(shuō)，當(dāng)穩(wěn)定幣持有更多非流動(dòng)性儲(chǔ)備資產(chǎn)時(shí)，投資者之間的先發(fā)優(yōu)勢(shì)會(huì)增加，因?yàn)檫x擇不出售的投資者將不得不非自愿地承擔(dān)由出售投資者引發(fā)的更高清算成本。

5.2 價(jià)格穩(wěn)定與最優(yōu)穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)

在分析了穩(wěn)定幣的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)及其與套利集中的關(guān)系后，我們通過(guò)納入t = 1時(shí)穩(wěn)定幣的價(jià)格穩(wěn)定性以及t = 0時(shí)交易前博弈中發(fā)行人的最優(yōu)設(shè)計(jì)選擇，對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行了擴(kuò)展。

具體推理過(guò)程詳見原文, 關(guān)于穩(wěn)定幣發(fā)行人對(duì)套利者集中度的最優(yōu)選擇，得出以下結(jié)果：

命題3：假設(shè)G是線性的，且?足夠小使得(5.11)式成立，那么發(fā)行人對(duì)K的最優(yōu)選擇隨?遞減：如果儲(chǔ)備資產(chǎn)的流動(dòng)性更差，那么發(fā)行人會(huì)最優(yōu)地選擇一個(gè)更集中的套利部門。

命題3源于價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間的權(quán)衡。穩(wěn)定幣發(fā)行方選擇套利集中度K，以權(quán)衡降低擠兌風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的收益與降低價(jià)格穩(wěn)定性產(chǎn)生的成本。當(dāng)資產(chǎn)非流動(dòng)性?較高時(shí)，擠兌風(fēng)險(xiǎn)增加。此時(shí)，發(fā)行方應(yīng)更愿意犧牲價(jià)格穩(wěn)定性來(lái)限制擠兌風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致K的最優(yōu)值更高。

六、政策影響

多個(gè)司法管轄區(qū)對(duì)穩(wěn)定幣的最優(yōu)監(jiān)管給予了更多關(guān)注。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者希望穩(wěn)定幣既具有低擠兌風(fēng)險(xiǎn)，又能保持價(jià)格穩(wěn)定。本文框架強(qiáng)調(diào)，這兩個(gè)理想目標(biāo)彼此不同，由不同的經(jīng)濟(jì)力量驅(qū)動(dòng)。特別是，我們強(qiáng)調(diào)了價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間的權(quán)衡，并表明一些政策可能以犧牲一個(gè)目標(biāo)為代價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)另一個(gè)目標(biāo)。在本節(jié)中，本文運(yùn)用模型預(yù)測(cè)來(lái)闡明擬議的穩(wěn)定幣贖回、儲(chǔ)備和利息支付監(jiān)管對(duì)價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定意味著什么。

經(jīng)過(guò)一系列分析，本文發(fā)現(xiàn)股息發(fā)行可能還有其他影響。例如，股息發(fā)行可能會(huì)加劇穩(wěn)定幣發(fā)行商之間的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，這可能會(huì)鼓勵(lì)新進(jìn)入者并提高配置效率。根據(jù)美國(guó)證券法，發(fā)放股息的穩(wěn)定幣也可能被歸類為證券，并面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。我們將對(duì)這些和其他因素的分析留待未來(lái)研究。

七、結(jié)論

穩(wěn)定幣擠兌風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格穩(wěn)定之間的權(quán)衡。從宏觀層面來(lái)看，穩(wěn)定幣擠兌源于流動(dòng)性轉(zhuǎn)換。穩(wěn)定幣發(fā)行方持有非流動(dòng)性資產(chǎn)，同時(shí)向套利者提供在一級(jí)市場(chǎng)以固定1美元贖回穩(wěn)定幣的選擇權(quán)。這種流動(dòng)性錯(cuò)配從一級(jí)市場(chǎng)蔓延開來(lái)，即使有交易所交易，也會(huì)引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)投資者擠兌的可能性。

重要的是，穩(wěn)定幣擠兌風(fēng)險(xiǎn)受套利者部門的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)，該部門在二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)之間起到 “防火墻” 的作用。當(dāng)套利者部門效率更高時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的沖擊會(huì)更有效地傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)。穩(wěn)定幣的價(jià)格穩(wěn)定性因此得到改善，但賣家的先發(fā)優(yōu)勢(shì)也更高，從而增加了擠兌風(fēng)險(xiǎn)。如果套利者部門效率較低，二級(jí)市場(chǎng)的沖擊傳導(dǎo)效果就會(huì)較差。價(jià)格穩(wěn)定性會(huì)受到影響，但擠兌風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)中穩(wěn)定幣交易的價(jià)格影響會(huì)抑制市場(chǎng)參與者的恐慌性拋售。

以上就是穩(wěn)定幣流動(dòng)性危機(jī)中的擠兌與套利中心化特征解讀的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于穩(wěn)定幣擠兌與套利的中心化的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！

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